Trece países con una inflación por debajo del 1%; once países con una tasa de inflación entre el 1% y el 2%; por encima del 2% solo encontramos tres países, y en ningún caso supera el 3%. Con todas estas cifras llegamos al IPC del conjunto del Área euro que se sitúa en el 1,1% (septiembre) y con una acusada tendencia descendente desde los máximos de 2011 (cerca del 3%). Estos son algunos de los datos del monitor de inflación que publica el BCE en su página web y que mostramos en los gráficos inferiores.

Si a este monitor de inflación sumamos unas tasas de crecimiento en el conjunto del PIB Área euro que apenas supera el 0,1% en el último trimestre obtenemos el resultado del último Consejo de Gobierno del BCE: recorte de 25 puntos básicos en el tipo repo hasta el 0,75%. Si bien ha sido el último de los principales bancos centrales en acercar la política monetaria tradicional al terreno de “política de tipos de interés cero” (ZIRP por sus siglas en inglés) esta parece más que justificada atendiendo a la combinación de crecimiento (débil) e inflación (sin presión alguna sobre la estabilidad de precios) que amenaza actualmente al conjunto del Área euro.

La política monetaria tiene sus limitaciones, sobre todo cuando lo que se intenta gestionar son las consecuencias de una crisis de deuda, de un excesivo apalancamiento del conjunto de agentes económicos. Pero ello no debería ser argumento para discutir el signo expansivo de la política monetaria de los principales bloques económicos, sino una motivación para que esta mantenga ese signo expansivo el tiempo que sea necesario. Además, en el caso del Área euro, la tendencia deflacionista que genera todo proceso de desapalancamiento se está acelerando por la consolidación fiscal que están implementando muchos países.

Ante esta tendencia en precios, en crecimiento y sin margen para aplicar políticas fiscales expansivas, al menos en el sur de Europa, lo mínimo que se puede esperar de un banco central es que mantenga unas condiciones de financiación que faciliten lo máximo posible el desapalancamiento de sector privado y sector público.

En el post vamos a dejar al margen el debate sobre política monetaria, su eficacia y los argumentos de unos (lobby alemán) y otros (Italia) para atacar o defender las decisiones del BCE.  Nos vamos a centrar en el impacto que una política de tipos de interés cero, ZIRP, tiene sobre las valoraciones de las diferentes alternativas de inversión y las implicaciones de estas sobre la gestión de carteras.

Los niveles de valoración que han alcanzado un amplio grupo de activos de riesgo (renta fija privada, bolsa en EEUU o bolsa alemana, entre otros) son compatibles con una rentabilidad esperada a vencimiento que apenas alcanza el 5% en el segmento high yield o el 4% en el caso de la renta variable de EEUU. En ambos casos se trata de rentabilidades anuales que se sitúan por debajo de la media de las últimas décadas, y cerca de mínimos históricos en el caso del high yield.

También en mínimos históricos se encuentra la rentabilidad que ofrecen alternativas con menos riesgo, como es el caso de la deuda pública de mayor calidad, anclada por unos tipos de intervención por debajo del 1% y varios programas de compras de activos en los que se están apoyando los principales bancos centrales (Reserva Federal, Banco de Inglaterra, Banco de Japón).  Son precisamente estos mínimos de rentabilidad de los activos con menor riesgo (en el rango del 0%-2%) los que están facilitando soporte a la valoración de otras áreas de mercado. Por ejemplo, una TIR del 4,7% en emisiones high yield está muy por debajo del 8,5% que ha rentado de media desde el año 1960, pero supone un diferencial de 450 puntos básicos si lo comparamos con los activos del mercado monetario o de 385 puntos básicos si hacemos la comparación con deuda pública con la misma duración. Diferenciales o primas de riesgo que se sitúan muy cerca de la media histórica, apuntando a unas valoraciones relativas entre activos coherentes con lo observado en las últimas décadas.

Una curva de rentabilidades esperadas sin pendiente o invertida, como sucedió en el año 2000 o 2007, sería una señal de alerta muy seria de sobrevaloración en activos de riesgo. En el año 2007, comprar Letras del Tesoro o renta variable (EuroStoxx o S&P 500) era equivalente en términos de rentabilidad esperada a vencimiento (un 4%). Una ausencia de estructura de primas de riesgo entre las diferentes alternativas de inversión que suele marcar el final de un ciclo alcista en activos de riesgo.

Hoy, la curva de rentabilidad esperada entre los diferentes activos tiene pendiente positiva y, en nuestra opinión, mientras se mantenga este pendiente podríamos seguir asistiendo a una reorientación de flujos hacia las áreas de mercado con mayor rentabilidad (subida de cotizaciones en bolsa).  Destacamos los siguientes puntos a tener en cuenta en una gestión de activos en el contexto actual:

• Escasean los activos baratos (términos absolutos). Las rentabilidades que ofrecen actualmente las diferentes alternativas de inversión se sitúan en mínimos históricos (Letras, deuda ALE o USA) o por debajo de su media (RV USA, RV alemana). Tan solo la renta variable del sur de Europa ofrece una rentabilidad a largo plazo ligeramente superior a la media histórica.

• El riesgo se remunera, al menos en términos relativos. A diferencia de los años 2007 y 2000, hoy la curva de rentabilidades esperadas tiene pendiente positiva cuando la cruzamos con el riesgo asumido. El anclaje de tipos nominales en mínimos históricos (política de tipo de interés cero y quantitative easing) es la clave que está desplazando valoración (pendiente positiva) hacia áreas de mercado de mayor riesgo.

• Recorrido para que las rentabilidades se ajusten (recuperación de precios) en los segmentos que ofrecen mayor pendiente. En este grupo se encuentra la deuda pública periférica del Área euro y determinadas áreas en renta variable europea.

• La pendiente de la curva identifica las primas de riesgo (exceso de rentabilidad frente al cash); el nivel es la rentabilidad que cabría esperar de una cartera razonablemente diversificada. Y el nivel actual de la curva de rentabilidades apunta a una TIR a vencimiento en el rango del 4%-6% para una cartera global. Con la curva de rentabilidades de 2009 la TIR a vencimiento de esa misma cartera estaba en el rango 8%-10%.

• El activo refugio queda reducido a la liquidez. La “represión financiera” se apoya en un anclaje de tipos nominales en zona de mínimos para desplazar valoración a otras áreas de mercado. El resultado, como hemos visto, es un apuntamiento de pendiente en la curva rentabilidad/riesgo que pivota sobre una rentabilidad de la deuda pública a largo plazo por debajo del 2%. En este contexto el activo refugio se queda sin apenas margen para ofrecer protección, ya que su función actual es la de ser un activo muy sobrevalorado que al contrastar con el resto de alternativas facilite diferenciales positivos (spread en HY, renta variable, etc.)