Como si la década de 2020 no hubiera sido lo suficientemente extraña, el ejército de los Estados Unidos recientemente derribó varios ovnis. Tan extraño como la posibilidad de extraterrestres, algunos analistas de inversiones están proyectando un escenario económico sin aterrizaje. Creen que la actividad económica absorberá fácilmente los vientos en contra significativos y seguirá adelante.

Los últimos años han sido una lección de humildad para los economistas, la Fed y los profesionales de la inversión. A fines de 2021, nadie esperaba que la Fed aumentara las tasas en más del 4% en un año y que la inflación se acercara a los niveles vistos por última vez hace 40 años. En retrospectiva, si nosotros o cualquier economista hubiéramos previsto el futuro, una predicción de recesión habría sido apropiada. Eso aún tiene que suceder, pero eso no significa que no vaya a ocurrir una recesión. Desafortunadamente, la política monetaria actual casi garantiza que el ciclo económico se desarrollará como siempre.

Si bien la economía puede parecer impredecible, el futuro económico es predecible. El escenario sin aterrizaje asume que los ciclos económicos han dejado de existir. El ciclo económico está vivo y bien. Pero sincronizar sus altibajos con cantidades sin precedentes de estímulos fiscales y monetarios que aún fluyen a través de la economía y los mercados está resultando increíblemente desafiante.

¿Qué es un escenario sin aterrizaje?

A diferencia de un aterrizaje suave que prevé que la acción de la Fed moderará el crecimiento económico, el escenario sin aterrizaje cree que la economía continuará creciendo a la tasa de crecimiento tendencial o por encima de ella. Tal optimismo supone que la política monetaria restrictiva de la Fed no hará que la economía se tambalee.

El PIB, como se grafica a continuación, en términos de dólares (línea naranja), pinta la imagen de una economía en constante crecimiento y esencialmente libre de ciclos. Sin embargo, al ver las tasas de crecimiento anual (línea azul) y la tendencia (línea azul punteada), encontramos que el PIB cambia regularmente y la tendencia de crecimiento está disminuyendo constantemente. Pronosticar un aterrizaje nulo significa que cree que la línea azul de la tasa de crecimiento del PIB se aplanará y permanecerá lineal.

Eso ocurrió, hasta cierto punto, después de la crisis financiera (2010-2018), pero la Fed fijó las tasas de interés a cero y recurrió a múltiples rondas de QE a la primera señal de problemas. Las condiciones monetarias durante ese período sin aterrizaje frente al período actual son polos opuestos.

¿Qué impulsa la economía?

La tasa de crecimiento tendencial de la economía se sitúa en torno al 2,0%, muy por debajo de las tasas de décadas anteriores. La Fed predice que la tasa de crecimiento a largo plazo (más allá de 2025) será del 1,8%.

El crecimiento es y ha sido decreciente durante décadas. Los dos factores principales que sustentan la actividad económica, la productividad y la demografía, contribuyen cada vez menos a la actividad económica cada año.

El siguiente gráfico, también del artículo, muestra cómo cambió la tendencia en el crecimiento de la productividad hace unos 50 años. 

Además de la disminución del crecimiento de la productividad, las tendencias demográficas en los EE. UU. y otros países desarrollados son problemáticas. El crecimiento de la población entre las principales economías del mundo crece a cuentagotas y, en algunos casos, comienza a disminuir. Considere las siguientes tasas de crecimiento de la población para las cinco principales economías:

• Estados Unidos +0,1%
• China +0,1%
• Japón -0,5%
• India +0,8%
• Alemania 0,0%

Igualmente alarmante es el aumento de la población anciana como porcentaje de la población total. Por ejemplo, el siguiente gráfico de las Naciones Unidas muestra el cambio dramático en la población de China entre 2015 y las previsiones para 2040. 

Se esperan cambios similares, aunque menos severos, en los EE. UU. La disminución del crecimiento de la población y la creciente dependencia financiera de los baby boomers reducirán el PIB.

Salvo que se produzcan cambios de tendencia en la productividad o la demografía, deberíamos esperar que el crecimiento del PIB continúe descendiendo.

Fed Juice contrarresta la productividad y la demografía

La Reserva Federal utiliza la política monetaria para impulsar la economía y contrarrestar los componentes básicos económicos en deterioro antes mencionados. Las tasas de interés más bajas y el consiguiente consumo impulsado por la deuda hicieron crecer la economía por encima de su tasa de crecimiento natural. Sin embargo, tras esta estrategia se encuentra una economía altamente apalancada que es excepcionalmente vulnerable a tasas de interés más altas.

La siguiente tabla muestra que la deuda como porcentaje del PIB ha aumentado del 210% al 275% este siglo. En los últimos 22 años, el PIB creció $ 16 billones, mientras que la deuda aumentó $ 52 billones. ¿Es eso sostenible?

Cuanto más apalancada es una economía, más sensible es a los cambios en las tasas de interés. La reducción de las tasas de interés facilita el servicio de la deuda y el pago del principal. Sin embargo, las tasas de interés más altas hacen que el servicio y el pago sean más costosos.

Podemos pensar en las tasas de interés más altas como un impuesto a la economía. El jugo de la Reserva Federal de años pasados, las tasas de interés bajas, está siendo reemplazada por las tasas de interés más altas en quince años. Las altas tasas de interés están sofocando la creación de nuevas deudas. Lo que es más importante, pedir prestado para pagar deudas antiguas introduce un shock financiero para el prestatario y un impuesto sobre la economía.

Escenario actual

Si la tasa de crecimiento esperada es inferior al 2 % y las tasas de interés más altas generan y generarán un fuerte impuesto sobre la economía, ¿por qué la economía se está calentando? La respuesta probablemente radica en el estímulo relacionado con la pandemia y la psicología de los consumidores. Tanto los estímulos como los comportamientos irregulares de los consumidores respaldan un crecimiento adicional.

Si bien a los que no aterrizan les gusta pensar que el crecimiento económico relativamente alto es sostenible, tenemos noticias para ellos. No es probable que continúen los medios que respaldan un crecimiento económico tan fuerte.

La línea azul a continuación muestra que los ahorros personales han caído a un mínimo de 12 años. El crecimiento de la deuda de tarjetas de crédito se ha disparado a un máximo de más de 25 años. A menos que los salarios se disparen más, muchos consumidores reducirán sus gastos a medida que se agoten los ahorros y se alcancen los límites de las tarjetas de crédito. Además, las tasas de interés más altas de las tarjetas de crédito reducirán su capacidad de gasto.

Les recordamos que el consumo personal representa cerca del 70% de la actividad económica.

¿Es este momento diferente?

La multitud del escenario sin aterrizaje asume que esta vez es diferente. Por lo tanto, por defecto, argumentan que los gráficos y las viñetas a continuación son irrelevantes.

• Se producía una recesión cada vez que la curva de rendimiento a 10 años/3 meses se invertía y luego se desinvertía.
• Las subidas de tipos de la Fed han precedido a cada una de las últimas diez recesiones.
• Excepto una vez, en 1965, cada vez que el índice manufacturero ISM caía por debajo de 45, se producía una recesión.
• Se producía una recesión cada vez que el índice de la Fed de Filadelfia estaba en su nivel actual.
• Una lectura de más del 50% del indicador de probabilidad de recesión de Deutsche Bank precedió a cada recesión.
• El nivel actual en el índice de actividad nacional de la Fed de Chicago (CFNAI) de 85 factores y los indicadores principales de la OCDE son acordes con recesiones anteriores.