Paul Volcker fue Fed Chairman desde agosto de 1979 hasta agosto de 1987 durante las presidencias de Carter y Reagan. Alan Greenspan ocupó el cargo desde agosto de 1987 hasta febrero de 2006 durante las presidencias de Reagan, Bush y Clinton. Sólo William McChesney duró en el cargo más que Greenspan permaneciendo casi 18 años y diez meses entre 1951 y 1970. Y desde entonces, Ben Bernanke es el Fed Chairman.

Los tres han generado procesos de suba de tasas, algunos explícitos como los de Volcker y Greenspan atacando la parte corta de la curva con claros ciclos de restricción monetaria y Bernanke ha causado recientemente uno implícito atacando levemente la parte larga de la curva americana “sólo con hablar”. Este artículo pretende analizar las razones que motivaron estas subas, los niveles que las tasas alcanzaron y principalmente las implicancias que las mismas tuvieron en el comportamiento del S&P

Volcker enfrentó un fortísimo proceso inflacionario can tasas de inflación por sobre el 15% anual en USA esto lo obligó a poner de punta a toda la curva de tasas en niveles que rondaron el 20%. A los mercados no les cae nada bien observar a una Fed que se pone restrictiva por razones inflacionarias por lo tanto, el S&P desde 1980 a 1982 bajó 27% y sólo comenzó su recuperación una vez que Volcker culminó con el proceso de suba de tasas.

Greenspan, por su parte en su último ciclo de restricción monetaria (2004/2006) intentó fallidamente frenar la burbuja en el mercado de viviendas. Sin embargo el ciclo restrictivo de Greenspan se percibió como que acompañaba a una economía americana en crecimiento y eso al mercado le encanta, imagínense la cantidad de historietas optimistas que se escuchaban por entonces por cierto, muy parecidas a las que escuchamos hoy en día.

Entonces, si a la restricción monetaria se la asocia con crecimiento y no con inflación parecería que los mercados lo toman bien y por lo tanto del 2004 al 2006 a pesar de transitar un ciclo de suba de tasas, el S&P subió nada más y nada menos que 103%. El mercado tenia frente a sí mismo la peor crisis financiera y a sólo meses de que se despertase seguían batiendo máximos.

Esta comparación entre la restricción monetaria de Volcker y la de Greenspan se hace muy útil a la luz de lo que acontece con el empinamiento de la curva de yields ocasionado intencionalmente por Bernanke. Sin dudas el comportamiento de los mercados desde mayo 2013 cuando las tasas largas en USA comenzaron a subir se han comportado mucho más parecidos al periodo restrictivo de Greenspan que al de Volcker y esto no es un detalle trivial. Hoy 2013, el S&P desafía el empinamiento de la curva de yields importándole un cazzo, exuberante y con el pecho bien alto muy parecido a los máximos del 2006/2007.

Actualmente el S&P está batiendo máximos porque el mercado quiere creer que la normalización monetaria es coherente con una economía real en USA que de a poco se ve mejor. El mercado de acciones en USA no ha visto en la suba de tasas una amenaza y se comporta muy displicentemente como en el periodo de Greenspan.

Me parece que se plantea una dicotomía entre una Fed preocupada por la exuberancia actual y un S&P totalmente inmune tal como ocurrió con Greenspan. Sin dudas, el comportamiento del S&P de hoy se parece más al de Greenspan que al de Volcker y ya sabemos como culminó el primero.

Germán Fermo, Ph.D.
Director, MacroFinance