El recorrido ascendente de la tasa de interés libre de riesgo asociada a la expectativa de una menor compra de títulos (i.e. tapering) por parte de la Reserva Federal de EE.UU. pone a prueba la recuperación norteamericana y el “investment grade” de las economías emergentes que financiaron con crédito buena parte del crecimiento económico de los últimos años.

Escenario en el que acortar la duración (vida promedio de los bonos) de las posiciones de renta fija resulta consistente frente a una tendencia alcista de las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos norteamericanos –que hasta ahora acumulan un retorno negativo en torno a 13% desde mayo, en un mercado donde la evolución de los activos emergentes estará atada a los fundamentals idiosincráticos de cada caso en particular y en donde el diferencial de tasas de interés con la Reserva Federal volverá a pesar en la trayectoria de las monedas de este grupo de países. 

En el terreno de las economías emergentes, la suba amplificada en el costo de fondeo local captura no sólo el movimiento ascendente de la tasa libre de riesgo de los bonos soberanos norteamericanos sino también el aumento de la prima de riesgo y la expectativa de devaluación de las monedas locales asociado a los fundamentals de cada economía en particular frente al nuevo escenario de tasas de interés más altas. Economías que en la parte alta del ciclo financiero global pagaban una mínima prima de riesgo frente a un mercado que bajo la expectativa de una cobertura ilimitada de la Reserva Federal sistemáticamente maximizó la búsqueda de rendimiento.

A diferencia de la etapa de alta liquidez global, la transición de los países emergentes hacia un equilibrio financiero con tasas de interés más altas en el margen no será homogénea. En esta nueva fase, la capacidad de estas economías de amortiguar el shock externo marcará la diferencia en los mercados de renta fija y monedas en un mundo donde los fundamentals idiosincráticos volverán a pesar en la dirección de los flujos de capitales.

En el ínterin, la suba en el costo de fondeo del mundo emergente vuelve a impactar en la economía real vía un ajuste en las importaciones derivado del cambio de signo de los flujos internacionales de capitales. En junio, el flujo de los volúmenes de comercio global registró la segunda caída consecutiva en el margen (-0,5% m/m). Esta dinámica fue la contrapartida de una corrección a la baja en las exportaciones de la región de Asia emergente (-4,3% m/m) como contrapartida de un descenso por segundo mes consecutivo en las importaciones de América Latina (-1,5% m/m) y Asia Emergente (-3,6% m/m).

El impacto sobre Emergentes: caso por caso

Frente a este contexto, las economías que están transitando por una coyuntura de ensanchamiento de la brecha externa, crecimiento lento (Brasil, Turquía) y/o un ratio de cobertura de importaciones apretado (India e Indonesia), son las que más ajustaron el tipo de cambio y los spreads de tasas de interés frente al cambio de signo de los flujos internacionales de capitales.

En el caso de Brasil e Indonesia, además de la intervención en el mercado spot vía la venta de reservas, los bancos centrales comenzaron a subir la tasa de interés de referencia (100 puntos básicos acumulado en Brasil desde mayo y 50 bps en Indonesia) y a influir en la curva de futuros vía la herramienta de swap cambiarios en un contexto donde el margen de devaluación está acotado por la dinámica inflacionaria.

A diferencia de la fase expansiva del ciclo financiero global, cuando el dilema de los bancos centrales emergentes pasaba por subir las tasas de interés de referencia para anclar las expectativas frente a la aceleración inflacionaria, ahora el dilema de los bancos centrales consiste en subir el costo del dinero para defender la moneda local justo cuando la dinámica del ciclo económico y comercial demandan lo opuesto.

Muy distinto de lo que sucede en Australia, donde la estabilidad de precios y el financiamiento de largo plazo del déficit de la cuenta corriente, aumentan los grados de libertad de la política para convalidar una devaluación de la moneda que aumente los niveles de competitividad frente a la ralentización del ritmo de crecimiento. De hecho, a contramano de los bancos centrales de Brasil e Indonesia, el Banco Central de Australia redujo en 25 puntos básicos la tasa de interés de referencia en la última reunión del 6 de agosto.

En la vereda opuesta, las economías menos dependientes del financiamiento externo como contrapartida de una configuración macroeconómica consistente con un superávit de la cuenta corriente externa (el caso de Corea del Sur, Taiwán y Malasia) tienen más colchón para minimizar el impacto sobre las monedas y el costo de fondeo local derivado de la expectativa de un menor estímulo de la Reserva Federal vía la intervención en el mercado spot.

Más allá de la volatilidad de corto plazo en las tasas de interés asociada al timing de la recuperación norteamericana, la inexorable transición hacia un mundo de tasas de interés más altas implica que la “panacea financiera global” de tasa cero, dólar débil y acciones en niveles record que estiró en el tiempo la aparición de la restricción externa en el mundo emergente, comienza a diluirse. Y en este contexto, los mercados seguramente testearán de más cerca el investment grade de las economías emergentes que apostaron al crédito externo para financiar buena parte del crecimiento económico de los últimos años.

Federico Furiase
Economista de Estudio Bein & Asociados.
MFIN Torcuato Di Tella 2013