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Enagás 2017: mejora EBITDA, con muy sólida generación de caja (valoración)

por Renta 4 Hace 6 años
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Los resultados 2017 siguen afectados por dos fenómenos: el cambio a la normativa contable IFRS que registra el resultado por puesta en equivalencia dentro del resultado operativo, y la consolidación de Quintero por integración global. Las cifras publicadas mejoran ligeramente las estimaciones en ingresos y EBITDA, con el beneficio en línea, mostrando crecimientos de doble dígito en todas las líneas. El EBITDA se ve favorecido por una mejora de la Retribución por Continuidad de Suministro (RCS) gracias al fuerte aumento de la demanda de gas en España, que crece +9,2% por encima de lo inicialmente previsto; por las eficiencias que permiten reducir los gastos operativos, así como por la notable mejora de las sociedades participadas. La caja operativa mejora +90% gracias al buen comportamiento del EBITDA stand alone, un working capital positivo por la caja obtenida del déficit acumulado de 2014 y por el propio efecto de la consolidación de Quintero. Esta buena evolución de la caja permite mantener la deuda neta en 5.008 mln eur pese a la consolidación de 700 mln eur de la deuda de Quintero.

En la conferencia (9.00h), veremos si hay novedades respecto a la situación en el proyecto GSP (pendientes de recuperar cerca de 500 mln usd), veremos si la compañía ofrece algún tipo de guía de cara a 2018, y que perspectivas tienen para el negocio internacional. Podríamos ver reacción positiva de la cotización por la mejora operativa. Reiteramos mantener, P. O. en revisión.

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Destacamos:

► Los resultados 2017 siguen afectados por dos fenómenos: el primero es al cambio a la normativa contable IFRS que registra el resultado por puesta en equivalencia dentro del resultado operativo, y el segundo la consolidación de Quintero por integración global. Estos dos factores provocan incrementos de doble dígito en todas las líneas de la cuneta de resultados.

► Las cifras publicadas mejoran las estimaciones en ingresos y EBITDA, aunque a nivel de beneficio neto se sitúa en línea. Se aprecia un crecimiento del +17,7% en el beneficio neto aunque en términos comparables se situaría en el +4,9% en línea con los objetivos. Se aprecia una mayor contribución de las sociedades participadas que se elevan un +38% en términos comparables, así como el efecto positivo que tiene en el resultado financiero la revalorización de la primera adquisición de Quintero y las diferencias de conversión (efecto contable, no es entrada de caja).

► En los ingresos se aprecia un crecimiento de +13,6% pero en términos comparables se habría mantenido sin cambios vs 2016. Se aprecia una mejora de los ingresos regulados de +19 mln eur consecuencia de la mayor RCS por el aumento de la demanda de gas en España, que en 2017 se incrementó +9,2%, por encima de la inicialmente prevista. En cuanto al EBITDA, crece +12,3%, pero en términos comparables repunta +4,4%, gracias a los planes de eficiencia que han permitido reducir los gastos operativos.

► La caja operativa mejora significativamente, +90%, gracias al buen comportamiento del EBITDA stand alone por RCS y eficiencias, un working capital positivo por la caja obtenida del déficit acumulado de 2014 y por el propio efecto de la consolidación de Quintero.

► La deuda neta desciende -1,6% hasta los 5.008 mln eur (mejorando ligeramente nuestras estimaciones) pese a la incorporación de 700 mln eur de la deuda de Quintero. En términos stand alone el ratio DN/EBITDA alcanzaría 4,5x y el FFO/DN el 17,8%. El coste medio de la deuda stand alone se ha reducido hasta 2,2% (vs 2,4% en 2016) con más del 80% a tipo fijo. Con la incorporación de la deuda de Quintero el coste alcanza 2,7%.

► Las inversiones netas alcanzan los 329 mln eur (en línea nuestras estimaciones) incluyendo la salida de caja por el pago de las garantías aportadas en el proyecto GSP por 213, y la entrada de 140 mln eur por la venta del 15% de Quintero, así como 175 mln eur en el proyecto TAP. En España se invirtieron 69 mln eur.

► En la conferencia (9.00h), no esperamos novedades importantes, veremos si ofrecen alguna nueva previsión para 2018 y si hay alguna novedad sobre el proyecto GSP.

► Seguimos considerando a Enagás como una generadora de caja con elevada visibilidad (¿estabilidad regulatoria hasta 2020?) y una RPD 2018e en efectivo muy atractiva (~7,4%). El negocio internacional (donde está realizando importantes inversiones) proporciona crecimiento de los beneficios elevando ligeramente el perfil de riesgo de la compañía, pese a ello mantiene el rating un escalón por encima de la deuda soberana de España (Fitch y Standard&Poors, A-). La cotización de Enagás está muy ligada a la evolución de la renta fija, tras un comienzo de año con perspectivas de subida de tipos y un repunte de inflación, la renta fija ha sufrido recortes que se han reflejado en la cotización de Enagás. Pese a estos recortes mantenemos cierta cautela en el valor por los rumores que apuntan a un posible adelanto de la revisión regulatoria (antes prevista para final de 2020).


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