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Repsol 2T17: mejora la deuda, buena evolución de sinergias.

por Natalia Aguirre Hace 4 años
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Resultados 2T17 que superan en un 13% las previsiones de consenso en Resultado Neto Ajustado, con muy buena evolución de la deuda neta (-10% vs 1T17, hasta 7.477 mln eur, apoyado por la mejora del capital circulante, DN/EBITDA 1,2x si anualizamos EBITDA 1S17) y de las eficiencias (en 1S17 se contabiliza un 50% del objetivo anual de 2.100 mln eur). Aunque las cifras 2T17 de resultado neto se moderan vs un 1T17 muy positivo, al recoger el retroceso en producción y márgenes de refino, ambos parámetros se mantienen en línea con los objetivos anuales (680.000 b/d y 6,4 USD/b), facilitando el cumplimiento de la guía 2017 de EBITDA 6.200 mln eur.

Esperamos positiva reacción de la cotización, especialmente por la notable mejora de la deuda (que debería permitir cumplir con el objetivo anual de DN/EBITDA 1,1x y llevar previsiblemente a una mejora en el rating hasta BBB por S&P, a lo que podría seguir un retorno al dividendo en efectivo, sin descartar posteriormente recompra de acciones y mejora del dividendo). En la conference call (13 h), confirmaremos los avances en el plan estratégico, con objetivo de neutralidad de CF después de pago de dividendo e intereses (40 USD/b grupo y 65 USD/b Upstream). En cuanto a capex 2017, éste podría revisarse ligeramente a la baja (hasta niveles de 3.400 mln eur vs 3.600 mln eur de la guía: Upstream 2.700 mln eur, Downstream 800 mln eur, Corporativo 100 mln eur). Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar.

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Principales cifras:

► Upstream (Resultado Neto ajustado +150% i.a. vs +143%e y -49% i.t. vs - 50%e) recoge la mejora i.a. en precio de crudo (+9%) y gas (+63%) pero con recortes vs 1T17 (-8% y -3%), a la vez que una caída del 3% en producción (677.000 b/d por venta de activos -TSP, Tannguh- y cese de producción en Varg), así como una ligera apreciación i.a. del 3% del dólar vs euro pero depreciándose 4% vs 1T17. Contribución de Libia en positivo (de alta rentabilidad, se estarían produciendo 20.000 b/d, con plateau previsto a finales de 2017 en niveles de 40.000 b/d, impacto en 2T 17 de +52 mln eur) y, en negativo, los mayores costes exploratorios vs 1T17 y los mayores impuestos.

► Refino&Marketing (Resultado Neto ajustado +13% i.a. vs +12%e y -14% i.t. vs -15%e) muestra moderación vs 1T17 por la caída en márgenes de refino hasta 6,2 USD/b, -5% i.a. y -13% vs 1T17 por estrechamiento de diferenciales entre crudos pesados (Maya) y ligeros (Brent) y tras la fuerte recuperación vista en 4T16-1T17 (7,1 USD/b). Este retroceso se debe a la parada de mantenimiento en la refinería de Cartagena en 2T17, habiendo completado ya las paradas previstas para el conjunto del año (Bilbao 1T17). Compensando en parte tenemos la mayor utilización de las unidades de conversión (+10% i.a. y +6% i.t. hasta 103%). Química se mantiene sólida, mejorando las cifras de 1T17, y estabilidad en marketing.

► Muy favorable comportamiento de la deuda neta, que se sitúa en 7.477 mln eur vs 8.345 mln eur en 1T17 apoyada por una mejora del capital circulante. Esto apunta a que se alcanzará el objetivo de DN/EBITDA 1,1x a dic-17 (anualizando el EBITDA 1S17, se sitúan en 1,2x). Esta mejora del apalancamiento, reconocida ya por las agencias de rating que han elevado sus perspectivas (a positiva en el caso de S&P, estable en Moody´s y Fitch), llevará previsiblemente a una mejora en el rating hasta BBB (por S&P) y como resultado podríamos ver un retorno al dividendo en efectivo (abandonando el formato scrip), sin descartar posteriormente recompra de acciones y mejora del dividendo. La liquidez a junio 2017 se sitúa en 7.800 mln eur, cubriendo 1,9x los vencimientos de deuda bruta a corto plazo.

► Las sinergias contabilizadas en 1S17 suponen un 50% de los 2.100 mln eur previstos para el conjunto de 2017, por lo que va en buena línea para cumplir con el objetivo anual. Recordamos que el objetivo 2018 se adelantó a 2017 tras su positiva evolución en 2016 (1.600 mln eur).


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