La divergencia del ciclo monetario global frente a una Reserva Federal de USA (Fed) que se encuentra “paciente” para comenzar a subir gradualmente las tasas de interés como contrapartida de la convergencia al equilibrio de pleno empleo; frente a bancos centrales dela ZonaEuroy Japón que inyectan liquidez para salir del escenario de deflación y estancamiento, sigue convalidando el fortalecimiento global del Dólar.

Con respecto a la reunión de la Fedde este miércoles, el mercado espera el retiro de la frase del comunicado “paciente para normalizar el sesgo de la política monetaria” asociado a la herramienta de forward guidance, en consistencia con un inicio muy gradual del ciclo de suba de la tasa de interés de referencia a partir de junio de este año. Dinámica consistente con la caída sostenida de la tasa de desempleo (hoy en 5,5%) y el dinamismo en la creación de puestos de trabajo (275.000 en los últimos doce meses).

De todas formas, los factores de histéresis asociados a la caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo (empleados más desocupados) en relación a la población urbana mayor a 16 años (desde el 67% al 62,8%) y al aumento del desempleo de largo plazo, podrían demorar el escenario de suba de tasas.

Puntualmente, si se incorporan en la oferta de trabajo los 2,2 millones de “desempleados marginales” que hoy no forman parte de los desempleados, la tasa de desempleo pasaría del 5,5% actual al 6,8%; consistente con una recomposición de la tasa de participación hacia un nivel de 63,7%. En efecto, en la medida que los “desempleados marginales” se vayan reincorporando a la oferta de trabajo, el descenso de la tasa de desempleo podría ir perdiendo dinamismo, estirando el escenario de tasa bajas dela Fedy poniendo un “techo” al escenario de fortalecimiento global del Dólar.

En algún punto, el grado de sub-utilización de recursos en el mercado de trabajo de USA como contrapartida de los factores de histéresis (la caída en la tasa de participación), la corrección a la baja de las expectativas inflacionarias frente al desplome en el precio del petróleo y el fortalecimiento global del Dólar en un contexto de salida de capitales desde los mercados emergentes, podrían ser los argumentos dovish del comunicado, que permitan “balancear” el sesgo hawkish asociado al potencial retiro de la frase “paciente para comenzar a normalizar el sesgo de la política monetaria”.

En línea con esta dualidad del mercado de trabajo de USA, las tasas de interés de corto plazo evidencian la presión ascendente derivada de la expectativa de suba de tasas dela Fed, mientras que las tasas de interés de largo plazo volvieron a corregir a la baja frente a la ausencia de presiones inflacionarias y el desplome del precio del petróleo. En consistencia con este escenario, la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA podría seguir perdiendo pendiente frente a un escenario de suba gradual de tasas a partir del segundo semestre, en un contexto de tasas de interés de largo plazo con menos margen de suba frente a los factores de histéresis del mercado de trabajo, los altos niveles de deuda pública y privada, y la ausencia de presiones inflacionarias.

Escenario consistente con la convergencia en los próximos años hacia un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés más bajas (3,75%) que en el período pre crisis del Conundrum de Greenspan, cuando el exceso de ahorro de China alocado en los bonos del Tesoro de largo plazo, mantenía desacopladas las tasas de interés de largo frente al ciclo de suba de tasas de Alan Greenspan. Algo que en última instancia dependerá de los grados de libertad dela Fed desde el lado de la inflación para direccionar con la herramienta de la retórica discursiva y el manejo de la tasa corta, las tasas de interés de largo plazo hacia el nuevo equilibrio.

En Europa, el Banco Central Europeo comenzó con el programa de compra de activos en los mercados secundarios diseñado para evitar un escenario de deflación de precios y estancamiento económico. En este contexto, el programa de relajamiento cuantitativo consistirá en la inyección de 60.000 millones de Euros por mes hasta septiembre de 2016 en consistencia con una emisión monetaria en torno a los 1,2 billones de Euros a lo largo del período, dinámica que dejaría la hoja de balance del banco central en los niveles de mediados de 2012.

Estrategia financiera

En este contexto, el dólar podría seguir ganando terreno contra el resto de las monedas del mundo en consistencia con la divergencia del ciclo monetario global generado por la expectativa de una suba muy gradual de la tasa de interés dela Feda partir del segundo semestre de este año.

En el mercado de equity, las acciones de Europa podrían seguir teniendo upside frente al escenario de baja de las tasas de interés de largo plazo y la mejora de la competitividad derivada de la devaluación del Euro, en el contexto de intervención monetaria del Banco Central Europeo. Evidentemente, la expectativa de una mayor debilidad del Euro frente al escenario de suba de tasas de la Fed y la mayor emisión monetaria del Banco Central Europeo requiere hedgear la exposición de la volatilidad del tipo de cambio.

En USA, la expectativa de un inicio del ciclo de suba de tasas y el impacto del fortalecimiento global del Dólar sobre las ganancias de las compañías que remiten utilidades desde el exterior, podrían gatillar una corrección de los precios de las acciones, sobre todo desde los altos niveles de ratios price earnings (P/E) de los que se parte (ajustado por inflación, el ratio P/E (27,85) se ubica en los mayores niveles desde mayo de 2002, aunque ligeramente por arriba del nivel promedio de los últimos veinte años (26,85)). De todos modos, la extensión del escenario de tasas de interés de largo plazo en niveles muy bajos frente a la ausencia de presiones inflacionarias y los altos niveles de deuda de la economía, podría establecer un “piso nominal” sobre el precio de las acciones. En el mientras tanto, la apreciación global del Dólar y la caída en el precio del petróleo podrían dinamizar el ingreso disponible de las familias, en línea con un escenario favorable para las acciones norteamericanas ligadas al consumo.

En el mercado de renta fija de USA, una estrategia de flattener (i.e. menor pendiente) de la curva de yields (vía una posición short en bonos cortos y una long en bonos largos ajustando los nocionales por el diferencial de duration) podría ser consistente con la dualidad del mercado de trabajo en USA. En línea con una mayor presión ascendente sobre el segmento corto de la curva de rendimientos como contrapartida de la expectativa de un inicio del ciclo de suba de tasas; mientras las tasas de interés de largo plazo continúan “amesetadas” frente a la ausencia de presiones inflacionarias y los factores de histéresis del mercado de trabajo.

Evidentemente, frente al riesgo de un escenario donde la expectativa de inicio del ciclo de suba de tasas de la Fedgenera una corrección acentuada sobre el precio de las acciones, la posición long dólar podría anclar el riesgo de la cartera, minimizando la volatilidad del portafolio en un escenario de aversión al riesgo.

Por Federico Furiase

Maestría en Finanzas en UTDT – Estudio Bein