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Enagás: Resultados afectados por la reforma gasista

por Natalia Aguirre Hace 7 años
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Enagás ha publicado resultados 9M14 y celebrará conference call a las 9:00 h. Estas cifras son las primeras afectadas por la reforma gasista y se han situado en línea con lo esperado por el consenso: ingresos -5% (-1,6% en términos homogéneos, integrando BBG y Altamira en 2013 por el método de puesta en equivalencia, el mismo que se utiliza a partir de 2014), EBITDA -4% (-0,6% homogéneo) y Beneficio neto +2% apoyado por las inversiones internacionales (puesta en equivalencia +241%, con TgP aportando desde abril).

El impacto negativo de la reforma supone -27 mln eur en ingresos, que se modera en EBITDA por la mayor eficiencia en costes (otros gastos de explotación -13%, fundamentalmente por mayor eficiencia energética interna y menores costes de compras), que permiten margen EBITDA +0,9 pp, y también se suaviza en EBIT por la menor amortización (-6%) ante el alargamiento de las vidas útiles.

En términos de inversiones, acumula 546 mln eur, cumpliendo con el objetivo anual y correspondiendo el grueso a adquisiciones internacionales (82% del total, incluye compra del 22% de TgP en marzo y Gasoducto del Sur Peruano en junio y la entrada en el proyecto de Trans Adriatic Pipeline con un 16%). Todos los proyectos cumplen con la política de adquisiciones de Enagás: "core business" (GNL, transporte y almacenamiento de gas natural), recurrencia (flujos de caja estables y predecibles: los contratos take or pay de la infraestructura permiten garantizar la estabilidad de los ingresos), no superar ratio máximo de apalancamiento (DN/EBITDA 4,2x) y que permitan mantener una atractiva política de retribución al accionista.

Deuda neta se sitúa en 3.910 mln eur, +6% vs 2T14, y supone un ratio DN/EBITDA de los últimos 12 meses de 3,8x. Las cifras de endeudamiento están en línea con el objetivo cierre de 2014 de 3.900 mln eur). No hay vencimientos significativos en 2014. Sin problemas para financiar el plan de inversiones: recursos suficientes para cubrir necesidades de financiación 2014-2015, con una liquidez de 2.347 mln eur (-5% vs junio-14). El coste medio de la deuda se sitúa en 3,1% vs 3% al cierre de 3T13, en línea con lo esperado.

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Recordamos que el impacto negativo de la reforma gasista en ingresos (-120 mln eur de media anual hasta 2020) se verá amortiguado a nivel de beneficio neto a través de un mayor control de costes (Plan de Eficiencia 2014-2020 que conoceremos en el nuevo plan estratégico en 4T14), la extensión de vida útil (+10 años, hasta 40 años, lo que se traducirá en menores amortizaciones anuales, -40 mln eur desde 2015) y la mayor contribución a resultado neto de las inversiones internacionales. En positivo, la reforma resuelve el problema del incipiente déficit gasista y da estabilidad regulatoria. Asimismo, Enagás mantendrá los dividendos previstos para 2014 (1,30 eur/acc) y 2015 (1,32 eur/acc), lo que supone una rentabilidad por dividendo del 5%-5,5%.

En la conference call estaremos pendientes de comentarios sobre adquisiciones internacionales (reciente entrada con un 16% de participación en el accionariado del proyecto Trans Adriatic Pipeline para el desarrollo de un gasoducto que enlazará Grecia, Albania e Italia) y sobre el tratamiento legal del almacenamiento Castor, que recordamos que no debería tener impacto en las cuentas de Enagás. El Consejo de Ministros decidió anular la concesión se explotación e hibernarlo, siendo responsable Enagás del mantenimiento de la instalación, por lo que la compañía pagará el valor de la inversión (en torno a 1.400 mln eur) a Escal, pero a la vez Enagás ha firmado un acuerdo con varias entidades financieras por el que cede a estas entidades los derechos de cobro con cargo al sistema gasista que le confiere el Real Decreto Ley, con cuyo precio se satisfará el pago. Este contrato es por tanto neutro para Enagás desde el punto de vista financiero: no tiene un efecto negativo en sus cuentas, no afecta a su ratios de endeudamiento ni altera sus objetivos de inversión. Así lo han reconocido las agencias de calificación Standard&Poor ´s y Fitch, que consideran que esta operación es neutral para el rating de Enagás.

Enagás cotiza en línea con su principal comparable (REE) en términos de PER y EV/EBITDA 15e y con prima en torno al 10% frente a comparables europeos. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es: reiteramos Mantener.


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