Cada uno es cada uno y sus circunstancias, como ya decía Ortega y Gasset. Algo aplicable a cada persona de este planeta y también aplicable a las empresas que configuran el tejido industrial del sistema. Nos referimos  a la forma de la selección y utilización de los múltiplos en el momento de analizar una empresa.

Dicen que si suficiente gente sigue una pauta, dicha pauta se convierte en norma, y el problema muchas veces está en discernir si de verdad estamos basándonos en un criterio o nosotros mismos hacemos el criterio. Podría referirme al ejemplo del análisis técnico, como un HCH es previsión de que el mercado hará una cosa u otra. Cuando hay valores seguidos de cerca por analistas técnicos (como el S&P500), al final todos siguen la misma estela y termina por hacerse realidad dicha previsión en un porcentaje bastante alto. No vamos a tratar de dar explicación a figuras de banderas, gallardetes, hombro-cabeza-hombro, hombres colgados o martillos. Nos vamos a centrar en los ratios más utilizados para las empresas según su sector, dado que muchas veces se ven análisis de empresas basados en el PER como llave maestra de la selección por fundamentales  y en la mayoría de las veces, desde nuestro punto de vista, parece que se mezclan peras con manzanas. Este ratio está bien para análisis del precio de una acción y ver si está más o menos barata, pero ni de lejos muestra el total del paisaje a la hora del análisis de empresas.

Empecemos por aclarar que cada sector tiene unas necesidades y una forma de funcionar, puesto que no es lo mismo la forma de funcionar de un banco a la de un supermercado, por razones obvias no sería correcto utilizar el mismo ratio para ambos sectores. Cabe destacar que casi la totalidad de los múltiplos se pueden aplicar a la mayoría de las compañías, aunque preferimos hilar fino y dejar claras las razones por las que utilizar o no dichos múltiplos. También vamos a nombrar algunos factores a tener en cuenta por cada sector para comprender mejor el posicionamiento de la empresa.

El sector banca es especial, lo principal es saber que los múltiplos de EBITDA no se utilizan nunca para el análisis puesto que el pago de intereses forma parte del negocio del banco en la intermediación. Para este sector se utilizan ratios más concretos, como el Loan to value que es el porcentaje del valor total del inmueble que el banco concede en préstamo, por lo tanto se puede considerar como la capacidad que tiene el banco para bajar el precio de la vivienda en caso de embargo sin asumir pérdidas. A menor valor del ratio menos riesgo tiene el banco. El ratio de eficiencia también es importante, para su cálculo se consideran los ingresos que consumen los gastos, en épocas de crisis un ratio bajo haría que el banco pudiera bajar sus ingresos sin entrar en pérdidas. Con la actual crisis queremos destacar el ratio de solvencia, dato fundamental para comprender la capacidad del banco para cubrir posibles variaciones de las pérdidas esperadas. Además de todo lo mencionado, uno de los ratios más utilizados para este tipo de empresas es el Price to book value, relacionando el precio de la empresa con el valor en libros de la misma.

Para las compañías de telefonía e internet, lo más común es utilizar el ratio EV/suscriptor, que relaciona el valor de la compañía con el número de suscriptores, ya que el valor de la empresa dependerá del número de abonados que posea. A la hora de conocer el posicionamiento respecto de la competencia, se deberá tener en cuenta, entre otros, el número de líneas en servicio por empleado y el grado de liberalización del sector en los mercados donde opere.

Un sector de moda recientemente por las nuevas normas de facturación es el eléctrico, para estas empresas con un perfil relativamente estable y un flujo de caja estacional y predecible, deberemos analizar el ratio Price to cash flow, que relaciona el valor de la empresa con el flujo de caja. También podemos considerar del mismo perfil a las empresas de gas. Para empresas con flujos predecibles y no estacionales también podemos utilizar este ratio, como pueden ser tabaqueras o de suministro de agua.

En mercados emergentes no pesa tanto la capacidad de las empresas para repartir un dividendo periódico asegurándose un ingreso, como la capacidad de crecimiento de la empresa. Cuando el crecimiento es un factor a tener en cuenta y sus tasas son diferentes incluso dentro del mismo sector, se utiliza el PEG, que relaciona el ratio P/E con la tasa de crecimiento en el denominador, así quedaría el precio/crecimiento de los beneficios. Una forma muy útil de encontrar empresas más o menos baratas en este tipo de sectores, incluso cuando cada empresa opera en un país.

Si abordamos el análisis de empresas con altas amortizaciones, como las de infraestructuras,  lo más recomendable es comparar el valor de la empresa con el EBITDA, o lo que es lo mismo el EV/EBITDA, por el hecho de que debemos relacionar el valor de la empresa con un beneficio que figure muy arriba en el balance, antes de poder descontar dichas amortizaciones.

Dada la actual situación del mercado, no es fácil encontrar empresas “baratas”, la recomendación sería invertir en empresas con un bajo endeudamiento y una rentabilidad considerable. Sabemos que no es nada fácil encontrar este tipo de empresas que estén a unos precios razonables. Por eso lo ideal tal y como está el panorama sería diversificar la cartera, ya no solo de manera geográfica o sectorial, si no mediante diferentes estrategias en la búsqueda de alpha en las diferentes situaciones a las que se enfrentarán nuestras inversiones en este año 2014. La renta fija en el corto plazo parece no ser una opción viable, puede que sea una de las razones por las que los índices de las grandes bolsas han cotizado en máximos estos últimos tiempos. A falta de opción en este tipo de activos, podemos considerar la posibilidad de tener una parte de la cartera comprada de volatilidad, ya sea con futuros del VIX, estrategias con opciones, o lo más común para los inversores, mediante fondos que ejecuten estas estrategias por nosotros. Los fondos de gestión alternativa pueden ser una buena fuente de alpha cuando los mercados ganan volatilidad.

Sea como fuere, desde Aspain 11 Asesores Financieros EAFI, seguimos pendientes del posible cambio en la tendencia, pero en el medio plazo la tendencia parece alcista, no cabe duda de que en la bolsa nunca se sabe y que el tapering de la FED tendrá mucho que decir en el transcurso de nuestras inversiones. Esperamos que la retirada siga siendo paulatina y una vez sacados esos millones del mercado, el buen comportamiento de la economía real, la subida de los beneficios de las empresas, la reducción del paro y una futura subida de tipos, sean las pruebas de que todo va mejor y los mercados sigan creciendo y rompiendo resistencias.

Ignacio Peralta Valdivieso

Departamento de Análisis Macroeconómico

Aspain 11 Asesores Financieros EAFI