Plan Estratégico 2022-2024. Actualización de objetivos pendiente. 

Nuestras estimaciones recogen la recuperación del Euribor y menor aportación al FUR, que nos lleva a un TACC 2022-24e del c.+8% del margen de intereses y del +5% de las comisiones netas. Con unos gastos de explotación cayendo -4% TACC 2022-24e, la evolución conjunta de las tres líneas mostraría TACC 2021-24e del +21% vs +13% del Plan Estratégico de la entidad que no incluye una subida de tipos. Unos ingresos que no incluyen potenciales palancas de mejora, como es la reestructuración del negocio de seguros y el crecimiento en negocios de baja contribución (FX, brokerage).    

Coste de riesgo. Incremento manejable en el contexto actual. 

Estimamos un coste de riesgo medio 2022-24 de 34 pbs y una tasa de morosidad 2024e del 3,38%, niveles más conservadores vs PE de 25 pbs e <2% respectivamente. Un escenario más tensionado por el lado del riesgo que consideramos manejable, apoyado por las provisiones extraordinarias Covid sin utilizar (400 mln de eur), la simplificación de los procesos de gestión de riesgo, la aceleración del proceso recuperatorio y la optimización de los modelos de pre-concesión, así como un mix de la cartera de crédito enfocado en las hipotecas. 

Niveles de capital elevados apoyan la política de dividendos. 

Esperamos que el CET 1 “fully loaded” mejore en +90 pbs hasta 2024e vs 2021, situándose en el 13,42% (incluyendo impacto del impuesto a la banca) vs >14% contemplado en el PE. Un capital que cuenta con el catalizador de la migración a los modelos de IRB (sin incluir en estimaciones) y que apoyan una política de dividendos con un pay out del 50%, RPD 22e 6,6%.   

Valoración. 

En nuestras estimaciones incorporamos la recuperación del Euribor, menor ritmo de crecimiento de volúmenes, mayor coste del riesgo e impacto del impuesto a la banca como las variables clave a futuro. Alcanzamos un RoTE del 8% en 2024 (vs objetivo superior al 8% en PE), y unos múltiplos atractivos, P/VC 24e 0,4x y PER 24e 4,6x.

Conclusión: Iniciamos cobertura con un P.O de 1,32 eur/acc y recomendación de SOBREPONDERAR. 

Alcanzamos un P.O. para Unicaja de 1,32 eur/acc aplicando el método de valoración de ROE implícito.

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