Un nuevo estudio muestra en qué medida los flujos de dinero que entran y salen del mercado de valores afectan los precios de las acciones, quizás más de lo que muchos inversores creen. Específicamente, un euro en efectivo de fuera del mercado de valores que se invierte en acciones hará que la capitalización de mercado combinada de todas las acciones aumente en aproximadamente 5 euros, mientras que un euro retirado del mercado tendrá el "efecto multiplicador" opuesto, dice el estudio.

Esto no significa que cada acción individual subirá cuando ingrese nuevo efectivo al mercado. Algunas acciones y sectores subirán más que otros. Pero en general, según el estudio, los inversores como grupo se muestran reacios a vender sus acciones cuando el efectivo llega desde fuera del mercado. Su insensibilidad a los precios puede entenderse intuitivamente imaginando un mercado en el que solo hay dos inversores: si el primero quiere comprar acciones con efectivo de fuera del mercado y el segundo quiere seguir siendo propietario de acciones, los precios tienen que subir mucho para convencer al segundo de vender.

Este efecto multiplicador no existe cuando el efectivo utilizado para comprar una acción proviene del interior del mercado, en otras palabras, del producto de la venta de otra acción. Cualquier aumento en la capitalización de mercado que provenga de dicha compra será compensado por la disminución causada por la venta.

La teoría académica imperante del mercado hasta ahora, en cambio, ha insistido en que los inversores son extremadamente sensibles al precio, muy dispuestos a vender cuando los precios suben. Como resultado, los flujos hacia el mercado que no tienen relevancia para los fundamentos de una empresa no deberían desempeñar ningún papel. Es por eso que la ortodoxia académica hasta ahora ha sido que el multiplicador basado en el flujo debe ser cero.

El nuevo estudio que concluye lo contrario, titulado "En busca de los orígenes de las fluctuaciones financieras: la hipótesis de los mercados inelásticos", fue escrito por Xavier Gabaix, profesor de economía y finanzas en la Universidad de Harvard, y Ralph Koijen, profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.

No niegan que las fuerzas tradicionales relacionadas con las ganancias, los dividendos, el flujo de caja y el apetito por el riesgo también juegan un papel, dice el profesor Gabaix. Una de las contribuciones de su nueva investigación es mostrar que los flujos también juegan un papel importante en la explicación de la volatilidad del mercado, aunque todavía no tienen una estimación de cuán importante es ese papel.

Otra contribución es mostrar que no solo existe un multiplicador basado en el flujo, sino que es bastante grande.

- Efectivo y fundamentos

Una razón por la que los inversores colectivamente son insensibles a los precios, según los profesores, es que los grandes inversores institucionales suelen operar con mandatos que especifican sus niveles de exposición a la renta variable. La mayoría se ve obligada a mantener una proporción más o menos constante de sus carteras en renta variable. Por lo tanto, a diferencia de lo que se esperaría si estos inversores fueran sensibles a los precios, no reducen significativamente sus exposiciones cuando entra nuevo efectivo en el mercado y aumentan los precios.

Otra razón es la psicología del inversor: nos volvemos más optimistas a medida que suben los precios, no menos. Un ejemplo es cuánto han aumentado los niveles de exposición a la renta variable recomendados por los inversores de impulso del mercado de valores desde el mínimo de marzo de 2020. Según mi seguimiento de casi 100 de esos inversores, en promedio estaban completamente fuera del mercado en ese punto más bajo, cuando el Promedio Industrial Dow Jones estaba por debajo de 19000. Hoy, con el DJIA casi el doble de donde estaba entonces, el nivel de exposición promedio es 63%. Si estos inversores fueran más sensibles a los precios, esperaría que sus niveles de exposición a la renta variable hoy fueran mucho menores.

Investigadores anteriores no pudieron detectar el gran papel que desempeñan los flujos, argumenta el profesor Gabaix, porque es sorprendentemente difícil medir los flujos que entran y salen del mercado de valores en su conjunto. Por cada comprador hay un vendedor, después de todo, y hay una gran diferencia si el efectivo usado para comprar una acción proviene de la venta de otra acción o de fuera del mercado de valores. Una contabilidad integral de los flujos requiere compensar los que están dentro del mercado, y gran parte del esfuerzo de investigación de los profesores se dedicó a desarrollar dicha contabilidad durante el período de 1993 a 2018.

Muchos en Wall Street ya prestan atención a las piezas individuales del rompecabezas de flujo. Por ejemplo, algunos se centran en las entradas y salidas de fondos de capital de EE.UU. (Tanto fondos de inversión como fondos negociables en bolsa). Pero, dice el profesor Koijen, los flujos de fondos de inversión por sí mismos pueden ser engañosos. Otras fuentes importantes de flujos incluyen inversores extranjeros, transacciones de insiders, dividendos y recompras de acciones, contribuciones a planes de pensiones, etc. Una vía fructífera para la investigación futura, agrega, sería investigar si se pueden predecir los flujos hacia el mercado en su conjunto.

- Explicando fenómenos

Mientras tanto, esta nueva investigación proporciona una nueva perspectiva sobre una serie de fenómenos de mercado que hasta ahora han sido fuente de controversia, entre ellos:

• Recompra de acciones. Aunque muchos en Wall Street ya creen que las recompras son alcistas, otros insisten en que no tienen impacto en los precios. Los profesores muestran por qué las recompras podrían tener un efecto multiplicador en la capitalización de mercado combinada de todas las acciones.

• Estímulo gubernamental. Esta nueva investigación identifica una herramienta potencialmente poderosa que los gobiernos podrían utilizar para estimular el mercado: las compras directas de acciones, que podrían incrementar el valor combinado del mercado de valores en cinco veces el monto en dólares asignado a tales compras. Aunque el gobierno de EE.UU. aún no ha empleado una herramienta de este tipo, no sería una sorpresa, especialmente a la luz de esta nueva investigación, que el gobierno la esté considerando seriamente.