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Inversión de valor: cuando la historia puede no ser suficiente (Parte lI)

por Carlos Montero Hace 7 mess
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En el artículo de ayer comentábamos el análisis que John Rekenthaler ha realizado del último estudio de Michael Mauboussin y Dan Callahan de Morgan Stanley. En este estudio se detallan la situación actual del mercado de valores de EE.UU., y cómo ha cambiado a lo largo de la historia. Bien, pues terminábamos ese artículo señalando que las empresas que cotizan en la bolsa estadounidense, que sumaban más de 7.000 a mediados de la década de 1990, se sitúan ahora en solo 3.600. (A fines de 2019, el índice Wilshire 5000 contenía solo 3.473 miembros).

Varias razones subyacen a esta disminución, incluidas tarifas de cotización más altas, mayores requisitos regulatorios y mejor financiamiento de fuentes de capital privado, en caso de que las empresas busquen capital sin cotizar en bolsa. Pero la mayor explicación es fundamental. Desde una perspectiva empresarial, a diferencia del sentimiento de los inversores, las grandes empresas están dejando atrás a las pequeñas. Escriben los autores: "La diferencia entre el rendimiento medio de los activos para las empresas grandes y pequeñas era de 15 puntos porcentuales en la década de 1990 y ahora está en el rango de 30 a 35 puntos".

Las pequeñas empresas por naturaleza son menos rentables que las grandes empresas, tanto porque carecen de economías de escala, como porque tienden a ser más jóvenes, lo que las hace más propensas a reinvertir en sus negocios. ¡Pero de 30 a 35 puntos porcentuales es enorme! También es digno de admiración que el cambio se haya producido en una sola generación, con la diferencia entre los márgenes de las pequeñas y grandes empresas duplicándose en 25 años.

La creciente disparidad se debe en parte a las luchas de las empresas más pequeñas. En el pasado, no solo se hicieron públicas más empresas, sino que, cuando lo hicieron, era más probable que sobrevivieran. En la década de 1970, informan los autores, el 92% de las ofertas públicas iniciales todavía figuraban cinco años después. En la década de 2000, esa cifra había caído al 63%. Las quiebras entre los recién cotizados habían aumentado, al igual que las adquisiciones de empresas más grandes.

Lo que lleva a la segunda mitad de la historia: "Los fuertes", como escriben los autores, "se están volviendo más fuertes". No solo las grandes empresas se han alejado de las entidades más pequeñas, sino que la desigualdad ha aumentado entre los propios gigantes. 

Mauboussin y Callahan continúan: "La brecha en el rendimiento del capital invertido entre una empresa estadounidense en el 10% superior y la mediana ha aumentado drásticamente en las últimas décadas. La consolidación explica gran parte de esto. Las medidas de concentración ... han mostrado un aumento sustancial para muchas industrias desde mediados de la década de 1990 ".

Los gigantes de hoy se están comiendo la competencia. Más que nunca, sus activos son intangibles, creados a partir de la compra de otras empresas a un precio superior a sus valores contables. Las adquisiciones han sido ridiculizadas durante mucho tiempo por los profesores de finanzas como "construcción de un imperio": errores de los gerentes corporativos que juzgan el éxito por los ingresos de sus empresas más que por el valor para los accionistas. En los últimos años, sin embargo, estos acuerdos han funcionado con frecuencia, permitiendo a los leviatanes "exhibir rendimientos crecientes, que incluyen cuotas de mercado muy altas y beneficios económicos".

No sé si este proceso continuará. Puede ser que los márgenes de las grandes empresas hayan alcanzado su punto máximo, o que después de una larga pausa el Departamento de Justicia comience a procesar enérgicamente las leyes antimonopolio, o que la brecha en las valoraciones entre las acciones glamurosas del mercado y sus masas apiñadas se haya vuelto tan grande que el valor la inversión se recuperará, independientemente de los resultados fundamentales de dichas empresas.

Sin embargo, debo plantear la pregunta porque es demasiado importante para ignorarla. Los inversores de valor asumen que la historia se repetirá y, en este caso, las condiciones fundamentales cambiantes desafían esa suposición.

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