Resultados 1T20 superan nuestras estimaciones y las de consenso en Resultado Neto Ajustado (+35% vs R4e y +34% vs consenso):

Upstream +22% vs R4e y -4% vs consenso, Downstream +4% vs R4e y +12% vs consenso, Corporación gastos 60% inferiores a esperado. Upstream -72% i.a.: recoge en 1T20 un menor precio del Brent (50 USD/b, -21% i.a. e i.t.) y del gas (2 USD/MBtu, -36% i.a. y -20% i.t.), mayores costes por la adquisición de un 63% adicional en Eagle Ford (EEUU) y una valoración negativa de los inventarios. Sólo ligeramente compensados por mayor producción (710.000 b/d,+1% i.a. pero -3% vs 4T19, con menor producción de Libia compensada con la compra de Eagle Ford), menores amortizaciones y menores impuestos y apreciación del dólar (+3,5% i.a. y +1% vs 4T19).

Downstream plano i.a.: con nueva estructura de presentación de resultados (Industrial +6% y Comercial&Renovables -12%), recoge márgenes de refino -11% i.a. y -16% i.t., caída en grado de utilización (83% 1T20 vs 86% 4T19 y 93% 1T19) por parada de mantenimiento en La Coruña y caída de demanda a partir de mediados de marzo. El sistema de refino de Repsol es el mejor de Europa pero mantener la actividad es función de la demanda, cuya evolución dependerá a su vez de la pandemia y la vuelta a la actividad. Menores resultados en Química por paradas de mantenimiento planificadas y no planificadas. Mejor comportamiento de Repsol Perú, Comercialización & Trading de Gas. Comercial y Renovables recoge menores resultados de GLP y Movilidad por impacto Covid-19 desde mediados de marzo, en parte compensado por mejor comportamiento de Lubricantes y Electricidad y Gas.

Caja operativa 596 mln eur en 1T20 vs 1.161 mln eur en 1T19, suficiente para cubrir inversiones netas, pago de intereses y dividendos del periodo. Deuda neta estable, +3% i.t. hasta 8.364 mln eur con arrendamientos (vs 8.083 mln eur en 4T29), 4.478 mln eur sin. Liquidez 8.088 mln eur (incluye líneas de créditos comprometidas no dispuestas), 1,6x los vencimientos de deuda bruta en el corto plazo, habiendo reforzado su posición financiera mediante emisión de dos Eurobonos 1.500 mln eur en abril + incremento adicional 1.310 mln eur de líneas de créditos (900 mln eur ya en vigor a finales de marzo). S&P, Moody’s y Fitch han confirmado el grado de inversión de Repsol en BBB/Baa2/BBB.

En la conferencia de resultados (12:30h), el foco de atención estará en la evolución prevista de la demanda y en una valoración de su plan de resiliencia 2020 ante el reciente empeoramiento del precio del crudo (vs hipótesis de Brent 35 USD/b en promedio abril-dic vs 27 hasta el momento). Recordamos que Repsol presentó un plan de resiliencia 2020 que incluye una serie de medidas (recorte de capex, opex, optimización del circulante) que tienen como objetivo básico preservar la solidez del balance. Repsol dispone de una holgada liquidez y rating, así como de una buena diversificación de negocio (50% Upstream/50% Downstream) que supondría una cobertura natural ante presión adicional sobre el precio del crudo, aunque con el efecto incierto de la reducción de demanda. La compañía ha superado situaciones muy complicadas en el pasado (2008 YPF, 2015 precio crudo y Talismán) y hoy la situación de balance y liquidez es de las mejores del sector. En cuanto a la política de dividendo, mantiene el dividendo comprometido para el ejercicio 2020 asumido en el Plan Estratégico (1 eur/acc), por lo que en julio abonará 0,55 €/acción (RPD 7%) en formato scrip tras aprobarlo en JGA (8-mayo) y seguirá compensando el efecto dilutivo con la correspondiente amortización de acciones. Asumiendo un contexto de normalización a medio plazo (precio Brent 50 USD/b), la valoración de Repsol sería de 11 eur. Sobreponderar a medio plazo.