Comisiones netas, costes y volúmenes, palancas para 2020.

3 serán las palancas que pensamos compensarán la reducida visibilidad de una recuperación del margen de intereses y un coste del riesgo ligeramente al alza: 1) Comisiones netas (23% del margen bruto 2020e), estimamos un crecimiento del +2% 2020 (vs +4% 2019e) apoyado por el avance de las comisiones por servicios de valores, 2) Reducción de los gastos de explotación (-2% i.a. 2020e vs +6% en 2019e) una vez eliminados los costes de integración recogidos durante 2019 (30 mln de euros R4e), y 3) Volúmenes, esperamos que se mantenga el crecimiento del crédito (+4% i.a. sector privado 2020e) a pesar de cierta moderación estimada, apoyado por el crédito comercial.

ROE de doble dígito a pesar del spin off de LDA.

La operación anunciada sobre su participación de LDA, que supondrá la distribución del 86,2% del capital social mediante la entrega de acciones a los accionistas de Bankinter como dividendo extraordinario, permitirá aflorar el valor de LDA. El impacto en las cuentas de 2020 será poco significativo y seguirán manteniéndose niveles de ROE de doble dígito, 10% R4 2020e teniendo en cuenta la operación. Asimismo, la diversificación de ingresos pasará a depender en mayor medida del negocio bancario (más diversificado geográficamente) y del de financiación al consumo.

Precio objetivo 6,95 euros/acc (desde 8,1 euros/acc). Mantener.

Revisamos las cifras ajustándolas al entorno actual y sin tener en cuenta la operación de LDA. En este contexto de incertidumbre consideramos que los múltiplos a los que cotiza Bankinter están justificados (PER 2020e 11,5x y P/VC 2020e 1,2x) y recogen en gran medida el posicionamiento de la entidad: ROE de doble dígito sostenible (aun teniendo en cuenta el spin off de LDA), bajo perfil de riesgo, crecimiento del negocio e internacionalización gradual y niveles de capital holgados, con un CET 1 objetivo de medio plazo del 11,5% (vs 11,6% 2019e). Con una política de dividendos sostenible y sin riesgo de modificación (pay out del 50% en efectivo), consideramos que Bankinter es una opción interesante dentro del sector financiero a pesar de un potencial limitado a precio objetivo del 4%. Los principales riesgos que identificamos son: una peor evolución del crédito vs esperado, menor contención de gastos vs previsto así como extraordinarios negativos que puedan surgir asociados a litigios más allá de los ya previstos.