Existe actualmente una contradicción entre lo que piensan muchos analistas financieros de los mercados, y el comportamiento de los mismos. Según los analistas, la valoración de la renta variable desarrollada (principalmente EE.UU.) debería ajustarse a promedios de valoración histórica, es decir, tendría que caer sensiblemente en el corto/medio plazo. Según los inversores, que son los que realizan las compras en los mercados, esta sobrevaloración es soportable y justifica nuevas compas… ¿Quién tiene razón? Pues como siempre, el mercado. 

Ahora, ¿este comportamiento es razonable? Para contestar a esta pregunta recurriremos a la opinión de uno de los analistas más brillantes a mi entender del panorama actual, Nicolás López de M&G Valores. López señala lo siguiente:

Tras subir más de un 20% desde las elecciones presidenciales de noviembre, la Bolsa americana presenta niveles de valoración bastante elevados en términos históricos con un PER 12 meses forward cerca de 18x el BPA operativo. Esto es sin embargo algo normal en un mercado alcista en la medida en que refleja confianza en la evolución futura de la economía y las empresas.

El final de un gran ciclo alcista se produce cuando coinciden unas valoraciones muy elevadas con un cambio brusco de las expectativas de crecimiento. Mientras este segundo factor no se produzca, la bolsa puede mantener muchos años su comportamiento alcista pese a que los ratios de valoración sean altos.

Fue en 1996 cuando Alana Greenspan alertó por primera vez de los riesgos de un mercado sobrevalorado con su famosa expresión de “exuberancia irracional”. En los siguientes cinco años la bolsa americana experimentó uno de los períodos más alcistas de su historia antes de llegar al fin de ciclo. Si resulta razonable asumir que la economía y los beneficios de las empresas van a mantener su crecimiento en los próximos años, entonces estaría más bien ante un caso de “exuberancia racional” con unas valoraciones elevadas pero que se justifican por el crecimiento esperado. Las valoraciones en Europa son bastante más bajas (Eurostoxx 50 PER 14,2x, Ibex Per 13,6x) y las previsiones de crecimiento de los dos próximos años superiores por lo que, con permiso de las incertidumbres políticas, sería razonable esperar un gradual mejor comportamiento de la Bolsa europea en los próximos meses.

La Bolsa americana ha cotizado históricamente con una prima respecto a Europa. Medida como el cociente entre el PER forward entre el S&P 500 y el Eurostoxx 50 la prima ha oscilado entre el 15% y el 45% desde 2005. Diferentes expectativas de crecimiento y, sobre todo, diferentes perfiles de riesgo de las compañías y los países han justificado en el pasado estas primas.

En general la valoración relativa de EEUU tiende a aumentar durante las crisis o procesos bajistas y disminuye durante los procesos alcistas (zonas sombreadas en el gráfico). Actualmente el PER del S&P 500 de 17,9x es cerca de un 30% superior al del Eurostoxx 50 que es de 14,2x. Esta diferencia puede considerarse en la media desde 2005 pero en un entorno alcista y de crecimiento como el que esperamos cabe esperar que tienda a reducirse hacia el 15% aprox.

Es decir, en los próximos meses/años cabe esperar que el comportamiento de la Bolsa europea supere a la americana por un doble motivo: superiores expectativas de crecimiento y disminución de la prima de valoración relativa de la bolsa americana.