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Análisis de los resultados de Red Eléctrica y estimaciones

por Natalia Aguirre Hace 6 años
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Cifras sin sorpresas, con ingresos +6%, EBITDA +7% y superando ligeramente en Bº neto +8% vs +6%e. El margen EBITDA mejora +0,75 pp hasta 74,7%, apoyado por las mejoras en la eficiencia, foco de la compañía una vez establecido un entorno regulatorio estable y predecible (periodos regulatorios de 6 años, el primero 2014-19). El capex, 328 mln eur (310 mln eur dedicados a la red de transporte nacional, un 60% del objetivo de media anual de 515 mln eur). La deuda neta se mantiene estable vs 1S15, +4% vs dic-14 hasta 5.175 mln eur, apoyado por la elevada generación de caja (+10% i.a.) y una buena evolución del circulante, y por tanto en línea con el objetivo de DN/EBITDA 3,5x de media anual hasta 2019 (3,9x en 2014, aunque distorsionada por la inversión de ADIF, red de fibra óptica).

REE sigue cumpliendo con sus objetivos estratégicos 2014-19: TACC BPA +5/+6%, margen EBITDA +200 pb, DN/EBITDA 3,5x y TACC DPA +7% (implica una mejora de pay-out de 65% a 70%-75% en 2019e). REE cotiza a múltiplos ajustados, PER 16e 16x y EV/EBITDA 16e 10,5x, en línea con su principal comparable (Enagas) y ha reducido su prima frente a sus homólogas europeas tras un peor comportamiento relativo (-6% en 2015). Seguimos pensando que la prima actual está justificada por la mayor solidez financiera (DN/EBITDA15e 3,6x vs sector 4,8x) y la capacidad de mejora de su dividendo (RPD actual 4% en metálico). La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es Mantener.

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Destacamos

REE ha publicado resultados 9M15 muy en línea con lo esperado, con ingresos +6% (incluyen +4pp aproximadamente de impacto de la adquisición de derechos para gestionar la red de fibra óptica de ADIF), EBITDA +7% (margen +0,75pp), EBIT +5% (mayores amortizaciones, +12%, por la mayor base de activos) y Beneficio neto +8% vs +6%e, apoyado por la menor tasa efectiva fiscal, 27% vs 30% en 9M14 (guía TACC Bº neto 2013-19 +5%/+6%). Las inversiones ascienden a 328 mln eur, 310 mln eur en la red de transporte eléctrico (en buena línea para cumplir con el objetivo anual de capex dedicado a la red de transporte eléctrico de 515 mln eur, un capex aún elevado).

Sólida estructura financiera. Práctica estabilidad en la deuda frente a jun-15, en niveles de 5.175 mln eur apoyada por la elevada generación de caja (930 mln eur) y el positivo comportamiento del capital circulante (+95 mln eur) que supone un ratio DN/EBITDA 3,5x, por lo tanto cumpliendo con el objetivo estratégico de 3,5x en media anual hasta 2019 (3,9x en 2014, aunque distorsionada por la inversión de ADIF, red de fibra óptica). Del total de deuda, 89% a tipo fijo. Coste medio 3,21% vs 3,24% en 1S15 y 3,56% en 9M14 (3,49% en el conjunto de 2014). La política financiera seguirá adecuándose al nuevo marco retributivo: plazos de financiación más cortos, acordes con periodos regulatorios de 6 años, y mayor porcentaje variable, lo cual no quita que se aprovechen tipos excepcionalmente bajos para realizar emisiones que le permitan optimizar el coste financiero de los dos primeros periodos regulatorios (el que finaliza en 2019 y el que se inicia en 2020).

No esperamos impacto relevante de los resultados en cotización. Mantendríamos posiciones en el valor.


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