Los resultados 3T 14 han superado tanto nuestras previsiones como las de consenso. Ingresos 680 mln eur (+19% vs R4e, +2,5% vs consenso, +26% vs 3T 13) teniendo en cuenta 568 mln eur en Aerogeneradores (vs 475 mln eur R4e y +26% vs 3T 13) y 111 mln eur en Mantenimiento y Servicio (vs 98 mln eur R4e y +25% vs 3T 13), EBIT 41 mln eur (vs 39 mln eur R4e, 40 mln eur consenso y +71% vs 3T 13) con margen EBIT 6,0% (+1,5 pp vs 3T 13), aunque inferior al 6,5% de 1S 14 y 6,8% R4e. Excluyendo impacto divisa (-1 pp), principalmente coberturas (Real brasileño), margen EBIT 7%. Por último, el beneficio neto, 22 mln eur (vs 19 mln eur R4e, en línea vs consenso y desde 9 mln eur en 3T 13).

Los resultados muestran unos volúmenes de venta de aerogeneradores crecientes por cuarto trimestre consecutivo apoyados por el crecimiento de mercados como India (27% total venta MWs 9M 14) y LatAm (35%), principalmente. El resto de los mercados: EEUU (16%), China (5%) y Europa y resto del mundo (17%).

En Aerogeneradores (84% total ventas grupo), Gamesa vendió 645 MWs en 3T 14 (vs 500 R4e, 550 MWs consenso y +43% en 3T 13). Los precios se situaron en 0,88 mln eur/MW en 3T 14 (vs 0,95 mln eur R4e y -12% vs 3T 13) y caen principalmente debido a la debilidad de las divisas. Destacamos la fuerte entrada de pedidos en firme en 3T 14: 870 MWs (380 MWs en 3T 13). Con la entrada de pedidos en 3T 14, Gamesa asegura que tiene cubierto al 100% la parte alta del rango objetivo del grupo (2.400 MWs). Las ventas incluso podrían ser superiores, en función del cierre de proyectos en 4T.

La división de Servicio y Mantenimiento (S&M) continúa creciendo a un ritmo elevado gracias al mayor número de MWs bajo contrato. Ingresos 111 mln eur (+25% vs 3T 13) y margen EBIT 9,7% (-2,4 pp vs 3T 13). La directiva señala que estacionalmente el 3T es el más débil del año (menos viento) y que han aprovechado para hacer labores de mantenimiento preventivo (que aumentan los costes). Esto fue mucho menos acusado en 3T 13 (más viento de lo previsto).

La gestión del circulante continúa su evolución favorable. En 9M 14, el capital circulante desciende hasta 440 mln eur (-27% vs 9M 13) y el ratio inversión circulante/ventas se mantiene al 16,8% (27% en 9M 13). Confiamos en que la directiva cumpla con el objetivo de que se reduzca <10% a final de año, teniendo en cuenta la estacionalidad del negocio con un repunte de la entrega de pedidos a final de año. Asimismo, la deuda neta cede hasta 310 mln eur (desde 550 mln eur en 2T 14 y vs 352 mln eur R4e) debido fundamentalmente a la ampliación del 10% del capital (+233 mln eur). Esto ha permitido que la dfn/EBITDA caiga hasta 1x (objetivo 2014e <0,9x incluyendo ampliación de capital).

La directiva reitera los objetivos 2014e y se muestra optimista de cara al cumplimiento de la guía del plan de negocio a 2015e. De hecho, para 2015e la directiva anuncia que las ventas crecerán a doble dígito (R4e +9%) y que el EBIT crecerá más que los ingresos (margen EBIT R4e 8% desde 6,5% en 2014e)..

Guía 2014e: Venta de MWs 2.200/2.400 MWs (R4e 2.400 MWs desde 1.953 MWs en 2013), margen EBIT > 7% (incluye costes lanzamiento plataforma MultiMW, no recurrente). En 9M 14 7,3%. Teniendo en cuenta -1 pp por divisas, esperan margen EBIT después divisa > 6% (R4e 6,5%). En 9M 14 6,4%. Circulante/ventas <10% (15% R4e). En 9M 14 17%. deuda neta/EBITDA < 0,9x incluyendo ampliación de capital (0,8x R4e), capex < 110 mln eur (desde 110 mln eur en 2013). En 9M 14 78 mln eur. Generación de caja positiva, objetivo que consideramos poco exigente (R4e +120 mln eur desde 75 mln eur en 2013). En 9M 14 -120 mln eur (excluyendo la ampliación de capital).

Destacamos que la directiva va bien encaminada para cumplir con los objetivos del plan de negocio 2015e. La compañía ya está plenamente estructurada para captar las oportunidades de crecimiento en el mercado eólico (con gran comportamiento esperado en los mercados emergentes). Cuenta con una visibilidad de ventas elevada, está optimizada a nivel de costes e inversiones y ha conseguido fortalecer su balance significativamente. En principio, todo apunta a que lograrán mejorar la rentabilidad del grupo (ROCE), objetivo primordial de su plan de negocio a 2015e (>12% desde 8,5%/10% en 2014e y desde 7,9% en 9M 14). Precio objetivo 9,6 eur/acción. Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar.