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REE: Primeras impresiones de los resultados

por Natalia Aguirre Hace 7 años
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REE ha publicado resultados 9M14 en línea con lo esperado por el consenso, con ingresos y EBITDA +5,5%/+6% (moderándose ligeramente vs +8% en 1S14) y Beneficio neto +6%. Las inversiones ascienden a 368 mln eur (94% destinadas al desarrollo de la red de transporte nacional), cubriendo en torno a un 70% el objetivo anual. Los resultados están en línea para cumplir con la Guía 2014: inversiones de 500-550 mln eur (capex elevado, similar a 2013 y vs 670 mln eur de velocidad de crucero, en el futuro se verá apoyado por las necesidades de una mayor interconexión con Europa), Beneficio neto +4%/+5% (que podría superarse y llegar al doble dígito de incluir la compensación de aprox. 27 mln eur por parte del Gobierno de Bolivia por la expropiación de TDE en 2012 ), Deuda neta 4.800-5.000 mln eur (en función de evolución del circulante), pay-out estable en el 65%.

Deuda neta +9% vs dic-13 hasta 4.951 mln eur, en línea con el objetivo para el conjunto del año. Del total de deuda, 86% a tipo fijo. Coste medio 3,56%, reduciéndose vs 3,61% en 1S14 y 3,93% en 9M13 (coste medio de la deuda presupuestado en 2014 de 3,5%). La política financiera seguirá adecuándose al nuevo marco retributivo: plazos de financiación más cortos, acordes con periodos regulatorios de 6 años, y mayor porcentaje variable, lo cual no quita que se aprovechen tipos excepcionalmente bajos para realizar emisiones que le permitan optimizar el coste financiero de los dos primeros periodos regulatorios (el que finaliza en 2019 y el que se inicia en 2020).

No esperamos impacto relevante de los resultados en cotización, que tras su excelente comportamiento (+39% relativo al Ibex en 2014 y +28% vs sector europeo de transporte de gas y electricidad) habría recogido en buena medida la mayor visibilidad regulatoria. Seguimos a la espera de que se definan lo detalles regulatorios pendientes (previsiblemente antes de fin de año): valores unitarios de inversión y de operación y mantenimiento (a fijar por el Ministerio de Industria, REE ya ha enviado toda la información) y vida residual de las instalaciones anteriores a 1998 (que REE considera que debería irse al máximo legal de 20 años atendiendo a los trabajos de renovación y mejora realizados), RAB y nuevo plan de infraestructuras. Luego habrá que ver si la tasa de retribución reconocida (6,5% antes de impuestos -bono 10 años +200pb- y 4,6% después de impuestos sobre el valor neto de los activos en servicio, 12.000 mln eur estimados por el consenso, que crecerían en 175/200 mln eur al año) se puede mejorar intensificando las eficiencias operativas y financieras. La Actualización Estratégica se presentará en los próximos meses, una vez resueltas todas las incógnitas sobre la metodología de retribución de la actividad de transporte eléctrico y la planificación de inversiones.

ImagenREE cotiza a múltiplos PER 15e de 15x y EV/EBITDA 15e de 9,7x, con una prima entre el 5% y el 10% frente a sus comparables, no obstante justificada por el mayor crecimiento esperado, la capacidad de mejora de su payout (65% vs sector 75-80%) y mayor solidez financiera (DN/EBITDA14e 3,6x vs sector 4,6x). Mantendríamos posiciones en el valor.


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