Por Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados.

Maestría en Finanzas UTDT 2013.

El flattener de la curva de rendimientos de la deuda soberana de EE.UU. de los últimos meses estaría reflejando un equilibrio dual asociado al aumento de las tasas de interés de corto plazo frente a la convergencia de la inflación y el desempleo hacia los objetivos de la Fed, y a la caída de las tasas de interés de largo plazo generada por el menor crecimiento potencial esperado y la escalada del riesgo geopolítico.

Por un lado, si bien la Fed extendería el escenario de tasa cero hacia el segundo semestre de 2015, una trayectoria de convergencia más rápida de la tasa de desempleo y de la inflación hacia los niveles consistentes con el equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios, podría presionar sobre las tasas de interés de corto plazo de los bonos soberanos, poniendo en riesgo el escenario de suba de los precios de los activos de riesgo, de debilidad del dólar y de compresión de spreads en los mercados emergentes. Sobre todo frente a un contexto donde la Fed ha venido corrigiendo desde atrás la expectativa de tasa de desempleo y tasa de inflación, variables que entran como input en la función de reacción que define la trayectoria de tasa de interés de la Fed. En algún punto, la retórica de la última minuta de la Fed estaría incorporando este escenario…

Por otro lado, los factores de histéresis post crisis financiera global asociados a la caída de la tasa de participación de la oferta de trabajo por el aumento de los “desempleados desanimados” y a los altos niveles de endeudamiento público y privado podrían ser consistente con un menor crecimiento potencial de largo plazo, situación que pondría un “techo” a las tasas de interés de largo plazo.

En algún punto, en la medida en que la oferta de trabajo vaya recomponiendo participación en la población urbana total frente a la recuperación sostenida pero lenta de la economía norteamericana, la trayectoria descendente de la tasa de desempleo perdería dinamismo, estirando en el tiempo el escenario de tasas bajas de la Fed. Haciendo un ejercicio de simulación del mercado de trabajo norteamericano, para que la tasa de participación de la oferta de trabajo se recomponga hacia un nivel de 65% en los próximos dos años (diciembre de 2016) desde el nivel actual de 62,9%, manteniendo en los niveles actuales la tasa de desempleo (6,2%), el ritmo de creación de empleo necesario para absorber el crecimiento vegetativo de la población (0,1% por mes) y la reincorporación gradual de los “desempleados desanimados” (estimados en 108.100 por mes) ascendería a 299.000 puestos de trabajo por mes.

Desde el lado del endeudamiento, la trayectoria ascendente de la deuda pública de USA que tuvo lugar como contrapartida del aumento del gasto público contra cíclico para compensar el aumento del “ahorro forzoso” de las familias luego de la crisis, requiere de un tope de tasa de interés (en torno a 4%) en pos de evitar un “escenario Minsky” donde la suba acelerada de las tasas de interés gatille la insolvencia de los agentes públicos y privados. Partiendo de un stock de deuda pública bruta de 104,5% del PBI, por cada punto de exceso de la tasa de interés nominal promedio de la deuda respecto del crecimiento del PBI nominal, el ratio de deuda pública a PBI se incrementa en torno a 1 punto porcentual por año, además del aumento asociado a la brecha fiscal antes de intereses. Bajo este contexto, suponiendo un crecimiento promedio del PIB nominal del 4% para los próximos años, un déficit fiscal primario de 1,5% del PIB en 2014, según la proyección de la Oficina de Presupuesto del Congreso norteamericano, el costo promedio de la deuda norteamericana no debería superar el 4% para que el ratio de deuda pública a PBI no aumente más allá de la brecha fiscal antes de intereses (1,5 p.p. por año).

Bajo este escenario de sub-utilización de recursos en el mercado de trabajo y altos niveles de endeudamiento, el nuevo “ancla de tasas” que tendrá a disposición la Fed para estabilizar los mercados financieros frente al retiro de los estímulos monetarios pasaría por mantener una expectativa de tasa de interés de referencia de largo plazo en niveles inferiores (3% / 3,75%) al nivel de la tasa de interés neutral consistente con los parámetros de la Regla de Taylor del período pre crisis (en torno al 4%).

Por lo tanto, partiendo del escenario actual con un set de tasas de interés de corto plazo (dos años) en 0,44% y tasa de interés de largo plazo (diez años) en 2,42%, en los próximos años la curva de rendimientos de la deuda soberana de USA podría seguir perdiendo pendiente en consistencia con un “bear flattening” de la curva de yields conforme la economía norteamericana se acerque al equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios, frente al mayor recorrido ascendente de las tasas de interés de corto plazo respecto de las tasas de interés de largo plazo, en consistencia con un “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés más bajas que en período pre crisis.

Hacia adelante, el anclaje de la tasa de interés de la política monetaria de la Fed hasta el segundo semestre de 2015 permitirían seguir capturando el contango del carry trade de monedas high yield explicado por el diferencial de tasas implícito en los forward de monedas de las economías emergentes con Bancos Centrales que deben mantener en niveles altos la tasa de interés de referencia (carry) para anclar las expectativas de inflación y estabilizar la salida de capitales.

Si suponemos un escenario teórico donde el Banco Central de Brasil mantiene la paridad cambiaria en torno a los niveles actuales como contrapartida del sesgo hawkish asociado al mantenimiento de tasas altas en pos de anclar las expectativas inflacionarias, en un contexto donde el forward guidance dovish de la Fed evita finalmente una dinámica donde el segmento corto de la curva de rendimientos gane “gamma” (Escenario “Optimista”), el carry trade vía una posición Long en FX Forward en Real Brasileño permitiría capitalizar el diferencial de tasas implícito en la curva de futuros.

De todas formas, el equilibrio financiero es delgado y la búsqueda de carry requiere armar una estrategia de cobertura consistente que permita minimizar el riesgo potencial asociado a la suba de las tasas de interés de corto plazo de la curva soberana de USA y al salto en el tipo de cambio spot de la moneda emergente (Escenario “Pesimista”). Este escenario potencial podría estar asociado a una expectativa de una suba más rápida de la tasa de interés de la Fed como contrapartida de una convergencia más acelerada de la economía norteamericana hacia el equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios. Este riesgo potencial asociado a un aumento de las tasas de interés de corto plazo de USA podría acotarse vía la confección de una posición Short en EuroDollar Futures (EDF): “pagando” la tasa implícita del momento inicial y “recibiendo” la tasa Libor spot del final del período correspondiente, extendiendo la cobertura del hedge por un período consistente con la duration del FX Forward y sobre cargando la cantidad de contratos en EuroDollar Futures para machear los nocionales con la posición en FX Forward.Esta posición en derivados financieros permitiría capitalizar el escenario de suba de tasas en una cuantía equivalente al diferencial de tasas multiplicado por el notional de la posición ajustada por la cantidad de contratos óptima y la duration de la posición, compensando la potencial erosión del contango de la curva del FX Forward generada por el aumento de las tasas de interés internacionales de corto plazo y el overshooting del tipo de cambio spot consistente con el Escenario “Pesimista”.

En síntesis, haciendo un cálculo proxy del rendimiento esperado para cada una de las posiciones (Long Bra FX Forward a 1 año sin cobertura y Long Bra FX Forward a 1 año con cobertura en EDF), en base a un modelo que internalice los escenarios de riesgo a partir de la asignación de probabilidades que funcionen como ponderadores del mark to market de la posición en cada uno de los escenarios teóricos definidos (Escenario “Optimista” y Escenario “Pesimista”), podemos deducir que la estrategia Long Bra FX Forward que incorpora el EDF hedge obtendría un rendimiento esperado mayor respecto de la estrategia sin cobertura, bajo los supuestos de simulación definidos ex ante.

Bajo el Escenario “Pesimista” se activa la “protección” vía el EDF hedge, compensando la pérdida en el mark to market de la posición Long Bra FX Forward asociada a un escenario potencial donde la curva de rendimientos de USA gana “gamna” en el segmento corto en consistencia con un overshooting en el tipo de cambio spot. Asimismo, bajo los supuestos establecidos en el Escenario “Optimista”, la dinámica de la tasa Libor spot internacional termina convalidando en cada punto del tiempo la estructura intertemporal de las tasas implícitas obtenidas de la curva de EDF original, en consistencia con un P&L bruto neutral de la posición de cobertura en EDF.

Germán Fermo, Ph.D.
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT