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OHL CMD 2018: Redimensionamiento factor clave, visibilidad reducida.

por Renta 4 Hace 3 mess
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OHL ha decidido redimensionar el grupo y centrarse en las actividades de construcción y promoción de concesiones, concentrando su actividad en 3 áreas geográficas con atractivo potencial, Estados Unidos, LatAm y Europa. Aplicando una estrategia más selectiva parece haberse limitado significativamente el riesgo de los proyectos (pendiente salida de 120 mln eur por Legacy Projects entre 2018 y 2019). Estiman reducir los costes de estructura un 50% antes de la segunda mitad de 2019 consecuencia de la reestructuración de la plantilla y la salida de los proyectos en las geografías y divisiones no estratégicas. Esperan cerrar desinversiones por 270 mln eur antes del fin de 1S18.

La compañía se ha fijado el objetivo de mantener la deuda neta por debajo de cero, y teniendo en cuenta que actualmente cuenta con una posición de caja neta por unos 1.200 mln eur, junto con las palabras del CEO que afirmaba estar pendiente de estudio y aprobación el pago de un dividendo este año, barajamos un pago de entre 1 eur y 3 eur por acción (pendientes de aprobación en la JGA) sin descartar que pudiese ser superior en caso de una mejora significativa del circulante a final de año.

Los objetivos 2018 son: entre 2.500 y 3.000 mln eur en ingresos con un margen bruto superior al 8%, y un margen EBITDA superior al 5% (apoyado en la reducción de costes) con un ratio de conversión de caja en torno al 80%. El margen EBITDA nos resulta un tanto ambicioso después que en el primer trimestre haya obtenido un 1%. La entrada de grandes proyectos también debería apoyar esta mejora, por lo que estaremos pendientes de la evolución trimestre a trimestre.

Nos parecen razonables los objetivos fijados por la compañía manteniendo cierta cautela a la hora de calcular nuestras estimaciones, y esperando que la compañía vaya demostrando trimestre a trimestre las mejoras anunciadas. A la espera de ajustar las estimaciones, con un sesgo conservador, calculamos un precio objetivo en el entorno de los 5 eur/acc, un potencial superior al 35% desde la cotización actual, siendo clave el importe del dividendo a repartir. Reiteramos sobreponderar para inversores tolerantes.

Tras el nombramiento como CEO de Juan Osuna, y la venta del negocio de concesiones por 2.158 mln eur al fondo australiano IMF, la compañía ha decidido llevar a cabo la presentación de su nuevo plan estratégico, aunque la visibilidad se ha limitado a 2018. Después de unos años de fuerte expansión internacional la compañía ha decidido redimensionarse para centrarse en las actividades de construcción y promoción de concesiones (a medida que vayan terminando los proyectos irán saliendo de las geografías y divisiones no estratégicas, mantendrán la participación en Canalejas y Old War Office hasta su desarrollo). Para ello concentrará su actividad en 3 áreas geográficas, Estados Unidos, LatAm y Europa. Regiones con atractivo potencial y donde su posicionamiento le permite aprovechar las oportunidades que pudiesen surgir.

Valoramos favorablemente la focalización en construcción, donde contaba en 2017 con una cartera de 5.600 mln eur (25 meses de ingresos), en proyectos donde parece haberse limitado significativamente el riesgo. La compañía busca una estrategia más selectiva a la hora de acudir a las licitaciones de proyectos, primando la rentabilidad y la generación de caja. En este sentido la compañía espera alcanzar un margen bruto del 8% a final de año (vs 6,2% en 2017), con un ratio de conversión en caja de entre el 70% y el 80%. En este sentido mantenemos cierta cautela a la espera de que se vayan confirmando trimestre a trimestre estos buenos pronósticos. Respecto a los Legacy Projects, la compañía afirma haber limitado el riesgo de salida de caja a unos 120 mln eur entre 2018 y 2019, esperando recibir 208 mln eur más allá de 2020. Las tendencias del mercado de las infraestructuras está llevando a los fondos que invierten en este tipo de activos a buscar proyectos greenfield (no hay proyectos brownfield que cubran toda la demanda). Esta situación lleva a una nueva forma de financiar estos proyectos, llevando a OHL, como socio industrial, a obtener una participación minoritaria en el proyecto, mientras que el fondo tendría una participación mayoritaria, limitando la aportación de OHL significativamente, y reduciendo el riesgo de desinversión, ya que existiría el compromiso por parte del fondo de hacerse con la participación de OHL en el momento en que el proyecto alcance la fase de madurez.

Con este redimensionamiento la compañía busca reducir sus costes estructurales a la mitad antes de la segunda mitad de 2019, reestructurando la plantilla, los costes asociados a esta menor plantilla y la salida de los proyectos en las geografías y divisiones no estratégicas. Para ello estiman un gasto de 100 mln eur (entre 2018 y 1S19) permitiéndole ahorrar cerca de 120 mln eur anuales, así como una mayor flexibilidad. Se espera cerrar las ventas de Mayakobá y ZPSV en 1S18 las cuales podrían dejar una entrada de caja por más de 250 mln eur, que servirían para financiar los 120 mln eur de los Legacy Projects, 50 mln eur esperados de salidas en Industrial y los 100 mln eur de la reestructuración.

La saneada estructura financiera que ha dejado la venta de OHL concesiones permite afrontar estos retos con una mayor flexibilidad. La compañía se ha fijado el objetivo de mantener la deuda neta por debajo de cero, y teniendo en cuenta que actualmente cuenta con una posición de caja neta por unos 1.200 mln eur, junto con las palabras del CEO que afirmaba estar pendiente de estudio y aprobación el pago de un dividendo este año, barajamos un pago de entre 1 eur y 3 eur por acción (pendientes de aprobación en la JGA) sin descartar que pudiese ser superior en caso de una mejora significativa del circulante a final de año.

Los objetivos 2018 son: entre 2.500 y 3.000 mln eur en ingresos con un margen bruto superior al 8%, y un margen EBITDA superior al 5% (apoyado en la reducción de costes) con un ratio de conversión de caja en torno al 80%. El margen EBITDA nos resulta un tanto ambicioso después que en el primer trimestre haya obtenido un 1%. La entrada de grandes proyectos también debería apoyar esta mejora, estaremos pendientes de la evolución trimestre a trimestre. Deuda neta por debajo de cero.

Nos parecen razonables los objetivos fijados por la compañía manteniendo cierta cautela a la hora de calcular nuestras estimaciones, y esperando que la compañía vaya demostrando trimestre a trimestre las mejoras anunciadas. A la espera de ajustar las estimaciones, con un sesgo conservador, calculamos un precio objetivo en el entorno de los 5 eur/acc, un potencial superior al 35% desde la cotización actual, siendo clave el importe del dividendo a repartir. Reiteramos sobreponderar para inversores tolerantes.


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