¿Diríais que los mercados han recuperado la normalidad? Andrew McCaffery, CIO global del área de Gestión de Activos Los mercados han dejado atrás el anormal entorno de marzo-abril. Todavía no han recuperado la extrema calma de los años anteriores (volatilidad baja, costes de negociación bajos), pero tal vez eso era insostenible. Actualmente, los costes de negociación dan una idea más realista de lo que cuesta operar. Los actores del mercado estadounidense han dejado de lado las recompras y las emisiones se han acelerado. Este incremento se ha dado tanto entre los inversores minoristas como los institucionales de fuera de EE.UU. y los fondos de inversión libre sistemáticos. ¿La nueva normalidad es una continuación de estas tendencias o es insostenible? Eso dependerá de la trayectoria de la pandemia y los estímulos monetarios/presupuestarios.

¿Qué otros riesgos se recortan en el horizonte? Andrew McCaffery, CIO global del área de Gestión de Activos El resultado de las elecciones presidenciales es el principal riesgo. Los precios de mercado sugieren que la probabilidad de una victoria demócrata completa ha aumentado, lo que significa que se avecinan estímulos. El mercado apuesta por un desenlace positivo, con independencia del resultado, aunque existe cierto riesgo de bloqueo político; históricamente, el bloqueo se ha enfocado favorablemente, pero ahora no es así, ya que podría impedir la puesta en marcha de nuevos estímulos. La reflación es la nota positiva de cara a 2021.

Victoria Kelly, responsable de Trading La expectativa es que habrá más estímulos, pero ¿cómo de grandes serán? Se baraja una horquilla de entre 1,5 y 3,5 billones de dólares. A la vista de las implicaciones desde el punto de vista de los estímulos presupuestarios, una gran duda es quién será el próximo secretario del Tesoro. Eso es algo que probablemente no se conozca hasta enero.

¿Cuáles son las implicaciones para la oferta de bonos? Steve Ellis, CIO del área de Renta Fija La incertidumbre sigue estando en la claridad del resultado de las elecciones. La probabilidad de que no se conozca el resultado hasta una semana después es del 25%, y del 14% de que no se conozca hasta diciembre. La horquilla en el plano de las ayudas es bastante amplia. Los estímulos pueden oscilar entre 1,5 y 2,2 billones de dólares y se podrían anunciar a comienzos de 2021. Una victoria clara de los Demócratas incrementaría estas cifras hasta 3,5 o 4 billones de dólares. El peor resultado sería una victoria de Biden con el Senado en manos Republicanas, pues podría suponer un freno al gasto público. Únicamente una victoria Demócrata completa pondría presión sobre la oferta (en la panza de la curva). Ello es debido a que el Tesoro sigue manteniendo 1,7 billones de dólares en reservas en la Fed (normalmente esa cifra sería de 300.000 millones de dólares) y podrían retirarse después de las elecciones. Sería esencialmente como tener más QE. Los rendimientos también son muy bajos, lo que hace que los reajustes de los cupones sean favorables. Los rendimientos a diez años se sitúan en 75 pb y un programa de estímulos de 3 billones de dólares probablemente solo se traduzca en un ligero incremento de entre 15 y 25 pb en los rendimientos. La curva ya muestra inclinación, por lo que las posiciones a favor de la elevación de la curva es improbable que se beneficien mucho de un posible aumento de las emisiones. Un factor mucho más importante podrían ser los aumentos de los rendimientos reales, que elevarían las tasas de inflación implícita debido a la reflación.

¿Podríais describir las características del nuevo entorno de mercado? Romain Boscher, CIO del área de Renta Variable Los inversores a largo plazo (fondos de pensiones) están poniendo su capital a trabajar para llenar el hueco dejado por las recompras de acciones. Las recompras de acciones de las empresas oscilaban entre 700.000 y 900.000 millones de dólares al año antes de la pandemia, pero han caído hasta 200.000 millones. Los day traders se han convertido en compradores netos, tal vez debido a que es una actividad recurrente durante el teletrabajo. Los bancos centrales también se han convertido en nuevos compradores; históricamente han comprado activos seguros, pero ahora están diversificando hacia activos de mayor riesgo (incluidos el Banco de Japón (ETF), el SNB, el BCE, la Fed...). Los bancos centrales generalmente han sido prestamistas de último recurso y el hecho de que se hayan convertido en compradores de facto no es normal, si bien es positivo para los mercados. La “put de la Fed” era anteriormente un concepto de apoyo implícito, pero ahora se ha convertido en explícito. Victoria Kelly, responsable de Trading No es fácil tratar de averiguar qué está ocurriendo en tiempo real. Por ejemplo, las compras de opciones por parte de Softbank que tiraron al alza de los mercados durante los últimos meses. Es importante estar convencido de tus niveles de precios y los inversores activos necesitan ser pacientes y ágiles.

Andrew McCaffery, CIO global del área de Gestión de Activos Algunas áreas de la economía se mantienen en pie únicamente por los estímulos constantes. Es importante fijar la vista en las áreas que están creciendo, es decir, inversiones verdes, innovación... China está acrecentando su condición de referente y el yuan ha subido con fuerza durante las últimas semanas. Los capitales están fluyendo hacia el país y su mercado de bonos es cada vez más interesante y líquido. Los beneficios en algunas áreas serán superiores en Asia que en otras partes del mundo y no deberíamos permitir que el ruido a corto plazo nos distraiga de ello.

Steve Ellis, CIO del área de Renta Fija Soy menos optimista sobre China en lo que respecta a los flujos de capitales. El mercado de deuda de China es el tercero más grande del mundo, con 14 billones de dólares (EE.UU.: 44 billones de dólares). Incluidas las bolsas, el mercado chino se sitúa en 23 billones de dólares (EE.UU.: 74 billones de dólares). Las posiciones de no residentes suponen tan solo el 2-3% de los activos en yuanes, lo que podría considerarse una oportunidad, pero en realidad la cuenta de capital está cerrada. No pueden abrir la cuenta de capital de forma muy contundente, ya que la amplia liquidez que se ha acumulado durante las últimas décadas a causa de la banca informal saldría a marchas forzadas del país. Las entradas de capitales podrían rondar los 2-3 billones de dólares (entre 200.000 y 300.000 millones al año), pero si abrieran su cuenta de capital el yuan caería debido a las salidas masivas de capitales que se derivarían de una cuenta de capital más laxa. Ni siquiera las reservas de divisas del gobierno bastarían para gestionarlo.

A la vista de la búsqueda de rendimientos, ¿qué costes adicionales deben tener en cuenta los inversores? Victoria Kelly, responsable de Trading Los diferenciales son elevados en los mercados emergentes. Existe una mentalidad de rebaño más evidente, lo que dificulta encontrar liquidez. Las nuevas emisiones son un vector clave de liquidez, pero vender/recoger efectivo puede ser difícil. Determinar quiénes son los participantes en los mercados emergentes es más complicado. ¿Se puede confiar en los bancos centrales de los mercados emergentes como se puede confiar en la Fed (“no luches contra la Fed...”)? Los flujos hacia los mercados emergentes serán grandes durante los próximos años, pero los flujos de salida podrían ser mucho mayores si se abren las puertas.

¿Va a cambiar el liderazgo del mercado? Romain Boscher, CIO del área de Renta Variable La evolución del mercado desde la pandemia puede dividirse en tres estratos. El de mejor comportamiento son los valores de crecimiento y los ganadores de la pandemia, para los que esta no ha tenido consecuencias (han acelerado); el segundo son los valores cíclicos ante la expectativa de una recuperación, donde se incluye la industria, los semiconductores, los automóviles, etc.; el tercero lo forman las empresas que probablemente sufran una recuperación en L, como los servicios financieros, los bancos (debido a las políticas de tipos de interés cero), la energía, debido a las grandes inversiones en renovables, etc

¿Y desde el punto de vista de la renta fija? Steve Ellis, CIO del área de Renta Fija Se ha producido una gran recuperación en los mercados de bonos corporativos, pero también una enorme dispersión entre sectores/calificaciones. Los diferenciales se han recuperado casi hasta los mínimos anteriores a la COVID-19 en EUR y USD; los diferenciales de los bonos IG en USD pasaron de 100 pb a 400 pb durante la pandemia, pero ahora han regresado a 135 pb. Los sectores refugio han sido los ganadores de la pandemia. Así, las telecomunicaciones y la atención sanitaria muestran unos diferenciales más estrechos.

¿Cómo veis la inflación? Steve Ellis, CIO del área de Renta Fija El crecimiento de la oferta monetaria no tiene precedentes. Es un factor que cambia todo y se va a necesitar protección contra la inflación.

Romain Boscher, CIO del área de Renta Variable Estoy de acuerdo. Los estímulos monetarios no bastan por sí solos, pero los estímulos presupuestarios podrían elevar la inflación.

Andrew McCaffery, CIO global del área de Gestión de Activos Pienso lo mismo. Es necesario que los estímulos presupuestarios sean sostenidos y prolongados para que haya inflación, y que no se frenen cuando suba la inflación.

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