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Mercados, del "mundo ideal" al "mundo perdido": nuevas amenazas bajistas

Equipo de Research de AXA IM
por CapitalBolsa Hace 2 mess
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Han aparecido nuevos riesgos, entre los que cabe citar la política italiana, la geopolítica en Oriente Medio y los problemas de los mercados emergentes. Consideramos que al ciclo actual le queda todavía recorrido y mantenemos nuestro posicionamiento orientado al crecimiento, pero el tiempo apremia y durante los próximos 24 meses las asignaciones de activos deberían empezar a tener en cuenta los riesgos inherentes. Se impone, pues, un entorno de mercado más táctico. Mantenemos un sesgo corto en duración y hemos revisado nuestro objetivo de finales de año para el tipo de la deuda estadounidense a diez años hasta el 3,3%. También mantenemos la sobreponderación en renta variable, donde preferimos EE. UU., la zona euro y los mercados emergentes. Los mercados mundiales comenzaron 2018 por todo lo alto. Las economías crecían con fuerza en todo el mundo y el comercio contribuía enérgicamente, mientras que las políticas monetarias eran muy favorables y los riesgos políticos parecían escasos, pero en febrero la volatilidad se disparó y los mercados financieros corrigieron al cundir rápidamente el temor de que tal vez los mercados habían sido demasiado optimistas. Desde entonces, ese temor persiste y otros riesgos han despuntado tanto en el plano económico como político. Los datos han empezado a empeorar más de lo previsto, mientras que el riesgo político no deja de aumentar. En este Mensual de Estrategia, abordamos los que creemos que son los cinco principales riesgos a los que se enfrentan actualmente los mercados y evaluamos en qué medida podrían hacer descarrilar la recuperación actual.

Reconocemos que la lista dista mucho de ser exhaustiva y creemos que, en estos momentos, la probabilidad de que ocurran es baja, pero consideramos que protegerse frente a ellos podría ser cada vez más sensato.

Empezaremos con Europa, donde los progresos en torno al Brexit siguen siendo lentos y los líderes son incapaces de ponerse de acuerdo en cómo consolidar la unión económica y monetaria (UEM) para acabar con la fragmentación y sus riesgos y en cómo ofrecer una respuesta común a la agresiva postura comercial de EE. UU. Es el cuento de nunca acabar, pero en tanto en cuanto los miembros de la zona euro no aborden los defectos de la arquitectura de la UEM, los problemas de la región seguirán estando en la mente de todos. Franceses y alemanes siguen sin ponerse de acuerdo en las razones que causaron la crisis financiera mundial y hasta que no lo hagan, no podrán diseñar adecuadamente las medidas necesarias para prevenir otra crisis.

Aunque se han planteado muchos puntos de discusión, se ha puesto sumo cuidado en evitar el quid de la cuestión: los estados miembros de la zona euro tienen que ponerse de acuerdo en cuál es el marco de política económica adecuado para el crecimiento a corto y medio plazo. Si no pueden ponerse de acuerdo, por lo menos deberían armonizar mejor sus diferentes visiones sobre la postura adecuada para impulsar la demanda y la oferta allí donde se necesita, así como el reparto adecuado de funciones entre las instituciones de la UEM y las nacionales.

Si no se da esta armonización, no cabe esperar mucho del liderazgo francoalemán en el Consejo de la Unión Europea de junio. El grado de discordancia dentro del grupo también se observa en las dificultades que está experimentando Europa en sus intentos de oponerse a la postura comercial actual de EE. UU. y su dimensión extraterritorial. La divergencia de intereses ha retrasado una respuesta común de la UE, lo que ha creado incertidumbres en torno a las perspectivas de las exportaciones.

Además, el comercio, el sector manufacturero y los servicios financieros de Europa, entre otros sectores, podrían verse perturbados por las negociaciones del Brexit. Todas estas incertidumbres políticas y de política económica podrían perfectamente erosionar la confianza en Europa y, en última instancia, afectar negativamente al ritmo de la expansión económica.

En esta coyuntura, Italia es a la vez una víctima de la impotencia de la UEM y un riesgo para ella. Tras años de austeridad y el deficiente manejo del nuevo mecanismo de resolución bancaria de la UE, que no ofreció transición alguna y provocó pérdidas a unos contribuyentes desinformados, las recientes elecciones generales arrojaron un resultado inesperado. El Movimiento Cinco Estrellas (M5S) y la Liga Norte poseen opiniones tan diferentes en el plano político y económico que solo pueden ponerse de acuerdo en una cosa: dejar que el déficit presupuestario crezca.

El pacto de coalición actual contempla un enorme aumento del gasto, así como recortes de impuestos, lo que incrementará el déficit público tanto a corto como a medio plazo (una rebaja considerable del impuesto sobre la renta y el pago de una renta básica universal) y a largo plazo, a través de la derogación parcial de la reforma de las pensiones de 2011, la denominada “Legge Fornero”.

Incluso con el tirón económico a corto plazo que darían estas reformas fiscales, la aplicación de un programa de estas características probablemente retrase muchos años la reducción de la deuda pública bruta. Sin embargo, la situación de Italia en relación con su deuda significa que, a menos que el crecimiento real aumente de forma significativa, la inflación repunte y se mantengan unos tipos de interés ultrabajos, el país no puede permitirse ampliar su déficit mucho más. Como explicábamos antes de las elecciones generales de marzo1, es poco probable que este escenario se materialice, y ello se debe a que no hay señales de reformas estructurales en el acuerdo, la inflación probablemente se mantenga en niveles bajos durante los próximos dos años y esperamos que los tipos de interés empiecen a subir a finales de 2019 o comienzos de 2020. Por fortuna, el presidente italiano Sergio Matarella parece dispuesto a actuar como contrapeso, mientras que las instituciones de la UE probablemente instiguen un cambio de rumbo, esperemos que antes de que el rigor de los mercados haga demasiada mella.

La política estadounidense también está contribuyendo al aumento de los niveles de riesgo. La decisión del presidente estadounidense Donald Trump de abandonar el acuerdo nuclear con Irán ha agravado las tensiones en Oriente Medio. Además de las posibles consecuencias geopolíticas a corto y medio plazo y el probable contagio político a toda la región, también pone en tela de juicio la capacidad de Irán para vender su petróleo en el extranjero. A consecuencia de ello, los precios del crudo Brent han rebotado hasta su nivel más alto desde 2014, aunque a esta subida han contribuido también los recortes de producción de la OPEP en un contexto caracterizado por una fuerte demanda. Una consecuencia inmediata de la revalorización del petróleo es que la inflación subirá al tiempo que el excedente de capacidad mundial está reduciéndose y la política monetaria está endureciéndose en EE. UU. Aunque los bancos centrales suelen mirar más allá del efecto de los movimientos del petróleo sobre la inflación, el crecimiento del PIB podría verse alterado por la subida del crudo, mientras que unos efectos inducidos persistentes podrían mantenerlos preocupados durante los próximos años... exactamente el periodo en el que la Reserva Federal estadounidense parece probable que retirará sus estímulos presupuestarios del sistema y el crecimiento económico dejará atrás el elevado nivel actual.

El endurecimiento de las condiciones financieras en EE. UU. y el ascenso de las materias primas también afectarán a los mercados emergentes, especialmente a los que no exportan petróleo. Los mercados emergentes son sensibles a la política monetaria de EE. UU. en cuatro frentes: (i) cuando los tipos de interés y el dólar suben en EE. UU., el dinero de los inversores que busca rentabilidades en los mercados emergentes vuelve a fluir hacia EE. UU.; (ii) los países que tienen un tipo de cambio fijo o semifijo con el dólar ven cómo su competitividad se deteriora; (iii) los tipos de interés de esos países suben arrastrados por EE. UU., lo que puede lastrar la demanda; y (iv) la deuda denominada en dólares se encarece y cuesta más atenderla. A ello se suman las inquietudes en torno al comercio mundial. Estos cuatro factores no afectan a todos los mercados emergentes del mismo modo, pero las economías más vulnerables (las que tienen más necesidades de financiación externa, reservas de divisas insuficientes e inflación alta) son las que más sufren. El otro factor que conviene considerar es la posibilidad de que se produzcan sobresaltos políticos específicos o sorpresas en materia de política monetaria, o ambos, y a este respecto Argentina y Turquía parecen los países más vulnerables.

La pregunta más difícil es la que hace referencia a los plazos. Como comentábamos en nuestro informe de estrategia de inversión de abril, la expansión económica actual está sostenida por unos sólidos fundamentales. Del mismo modo, los riesgos que hemos puesto de relieve podrían tardar algún tiempo en materializarse y estamos convencidos de que a este ciclo de expansión aún le queda fuelle. Pero los riesgos están aumentando y las reflexiones en torno a la asignación estratégica de activos durante los próximos 24 meses deberían empezar a tener en cuenta sus posibles consecuencias.

Macroeconomía: el ciclo de crecimiento tiene recorrido aún.

En el cómputo global, la economía mundial debería seguir creciendo a buen ritmo, sostenida por unos sólidos fundamentales. En EE. UU., las inquietudes son escasas, ya que los economistas se han acostumbrado a la estacionalidad residual en las cuentas nacionales trimestrales y las estadísticas macroeconómicas del primer trimestre. Además, las encuestas empresariales se han movido en cotas compatibles con nuestra previsión de crecimiento del PIB del 2,9% (las estimaciones del consenso se sitúan en el 2,8%).

En Europa, como señalábamos el mes pasado, el frenazo observado en el primer trimestre se debió en gran medida a factores transitorios. Las encuestas empresariales han caído ligeramente, aunque desde niveles elevados. A la vista de los sólidos fundamentales de la demanda, nuestra visión coincide con la esbozada por el presidente del Banco Central Europeo (BCE) Mario Draghi durante su última rueda de prensa: la zona euro sigue teniendo margen de crecimiento. Ni la escasez de mano de obra ni las dificultades de contratación señalan el fin del dinamismo cíclico, en nuestra opinión, sino más bien unos efectos de histéresis derivados de un periodo inusualmente largo de bajo crecimiento, agravado por las inadecuadas políticas de austeridad fiscal del periodo 2011-2013. Además, las reformas estructurales del pasado (en Alemania en la década de 2000, en España e Italia tras la crisis financiera mundial de 2008 y en Francia en fechas más recientes) probablemente tengan efectos positivos en el crecimiento tendencial. En general, la zona euro debería seguir creciendo por encima del 2% anual en 2018 y 2019.

Sin embargo, en el Reino Unido y Japón, la desaceleración del primer trimestre parece demasiado fuerte como para atribuirla únicamente a factores estacionales. Ambos países se encuentran en una fase muy avanzada del ciclo y presentan unos fundamentales estructuralmente más débiles: Brexit, perfil demográfico... No obstante, los factores estacionales sí tuvieron cierta incidencia. Por lo tanto, revisamos nuestra previsión de crecimiento del PIB hasta el 1,5% en el Reino Unido y el 1% en Japón, dos cifras mucho más próximas a sus respectivos crecimientos potenciales.

En China, por último, hasta ahora los datos han dejado sorpresas positivas en su mayor parte (la producción industrial, sin ir más lejos), pero como suele ser habitual, esperamos que las perspectivas de crecimiento converjan hacia el objetivo del gobierno. Aunque el endurecimiento de las condiciones del mercado de la vivienda hace presagiar una desaceleración de la construcción y los controles a las finanzas de las administraciones locales y las alianzas público-privadas mantienen la presión sobre la inversión en infraestructuras, el consumo sigue encontrando apoyo en un pujante mercado laboral y en el aumento de los salarios. Entretanto, las presiones internas sobre los precios siguen siendo moderadas, lo que da margen al banco central chino para aplicar inyecciones de liquidez. El gobierno chino también ha sugerido que podría elevar el nivel de gasto en los presupuestos. A consecuencia de ello, el gobierno vigilará de cerca su postura en materia de política monetaria con el fin de alcanzar un crecimiento del 6,5% en 2018.

Asignación de activos: se impone un planteamiento táctico

En este entorno de crecimiento saludable y amenazas crecientes, creemos que es más necesario un enfoque activo y táctico de la asignación de inversiones.

En primer lugar, las persistentes divergencias en política monetaria a ambos lados del Atlántico han provocado un fuerte aumento de los tipos de interés en EE. UU., lo que ha ampliado el diferencial entre este país y la zona euro hasta niveles no vistos desde la década de 1980: 320 puntos básicos (pb) en el vencimiento a dos años y 250 pb en el vencimiento a 10 años. En EE. UU. los tipos de interés han superado el umbral del 3%, lo que nos ha obligado a revisar nuestro objetivo para la deuda pública a diez años hasta el 3,3%. Estas perspectivas nos han llevado a adoptar un sesgo estructural corto en duración. En Europa, los rendimientos del Bund siguen en mínimos, debido fundamentalmente a la baja oferta y la fuerte demanda. La evolución más importante ha sido la ampliación de los diferenciales de la deuda italiana a raíz del agravamiento del riesgo político. No obstante, el movimiento ha estado contenido y se ha originado sobre todo en el mercado de futuros. La situación política sigue siendo inestable, por lo que recomendamos cautela a muy corto plazo, pero buscando posibles puntos de entrada a medio plazo, ya que Italia sigue ofreciendo un carry superior.

El aumento de la incertidumbre y las valoraciones relativamente elevadas nos han llevado a realizar algunos ajustes tácticos en renta variable. Aunque seguimos estando sobreponderados en renta variable mundial ante las sólidas perspectivas de beneficios y el apoyo de los factores técnicos, en forma de recompras de acciones y operaciones corporativas, reconocemos que algunos mercados, sobre todo Italia, podrían verse afectados por las mayores probabilidades de que aumente el riesgo y la incertidumbre. Seguimos sobreponderados en EE. UU. y la zona euro, aunque esta última región ha perdido algo de atractivo en fechas recientes.

En los mercados emergentes, ponderamos los riesgos planteados por la subida del dólar y los tipos de interés en EE. UU. y los sólidos fundamentales que presentan algunas áreas y tratamos de diferenciar dentro de esta clase de activos. Aunque la evolución de los activos de los mercados emergentes ha estado deslucida recientemente, sobre todo en renta fija y divisas, por las razones indicadas arriba, somos cada vez más selectivos en nuestras inversiones. Seguimos sobreponderados en renta variable emergente, con una clara preferencia por Asia. En la deuda emergente, un área en la que Latinoamérica posee un mayor peso en los índices, el corto plazo plantea dificultades por el contexto que viven el billete verde y los tipos de interés estadounidenses, pero seguimos siendo optimistas a medio plazo.

En lo que respecta a las divisas, el dólar estadounidense volvió a subir tras más de un año de depreciación, pero no nos dejamos impresionar. Creemos que este rebote será limitado, tanto en el tiempo como en magnitud, y seguimos esperando que el cruce EUR/USD se mueva al alza. La razón es que nuestras perspectivas para la zona euro siguen siendo favorables y esperamos que el BCE vaya reduciendo de forma muy progresiva su política expansiva durante el segundo semestre del año en función del devenir económico, pero también político, en la medida en que este ensombrezca las perspectivas.


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