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El “milagro” de la economía española

por Carlos Montero Hace 1 año
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Ayer terminábamos el artículo sobre la evolución de la economía española con este párrafo del artículo de Nicolás López de M&G Valores: "La burbuja inmobiliaria-crediticia fue la culminación de un proceso de crecimiento insostenible en otros niveles: exceso de inversión en infraestructuras del sector público y de inversión exterior de las empresas también impulsado por un fuerte aumento del crédito."

López añade en su artículo: No es fácil determinar un punto exacto a partir del cual un proceso de crecimiento empieza a ser insostenible, pero en el caso de España diríamos que es a partir de 2004 cuando los desequilibrios macro empieza a crecer de forma exponencial. En particular un déficit exterior galopante y un aumento de la deuda del sector privado financiado en última instancia por los bancos extranjeros que a partir de ese año prestan de forma masiva a los bancos españoles.

El déficit de ahorro interno se refleja igualmente en un desequilibrio masivo de nuestros saldos exteriores. Hasta 2004 el déficit por cuenta corriente era del 4% del PIB, más o menos en línea con el crecimiento de la economía lo que mantenía el ratio deuda externa / PIB constante. Pero a partir de 2004 el déficit exterior se dispara hasta superar el 10% del PIB.

En 2007 nos encontramos por tanto ante un sector privado fuertemente endeudado con la banca, a su vez muy dependiente de la financiación exterior; unos precios de los inmuebles desorbitados en relación a la renta de los hogares; una economía que crecía en buena medida por nuna actividad constructora totalmente insostenible (700.000 viviendas al año frente a 150.000 nuevos hogares) y un déficit exterior galopante. Es decir, unos desequilibrios que reflejaban un patrón de crecimiento insostenible. Es difícil anticipar cuando puede iniciarse una crisis, ni siquiera si el ajuste va a ser duro y violento, como así fue, o largo y progresivo como fue en Japón en los años 90’. Tan sólo el sector público aparecía en buena forma con un ligero superávit y un nivel de endeudamiento muy bajo (36% del PIB), aunque esto era más aparente que real ya que en buena medida los ingresos del estado estaban inflados por la burbuja.

El ajuste de 2008-2013. La crisis se inicia finalmente en 2008 como consecuencia de las tensiones financieras. Ya en el verano de 2007 el BCE tuvo que tomar medidas extraordinarias de liquidez y a lo largo de 2008 se fueron incrementando las tensiones financieras. Por un lado por la pérdida de valor de los activos financieros respaldados por hipotecas, y por otro por la retirada progresiva de liquidez en un movimiento defensivo de los grandes inversores institucionales (bancos, Fondos ….). La economía empezaba a dar síntomas de agotamiento pero sin entrar claramente en recesión hasta que la quiebra de Lehman brothers provoca un pánico bancario generalizado por parte de los inversores institucionales que se traslada a la economía real en lo que se ha llamado la Gran Recesión. Visto a través de la situación financiera de los hogares podemos ver como en los años de la burbuja los hogares españoles invertían mucho más que el ahorro que generaban, lo que implicaba un aumento constante del endeudamiento. (La tasa de ahorro sería la diferencia entre la renta disponible y el consumo.

Con ese ahorro bruto se hacen las inversiones, fundamentalmente en vivienda, por lo que las necesidades de financiación sería lo que queda después de hacer las inversiones). En 2008 la primera reacción de los hogares ante la crisis es un súbito aumento del ahorro hasta generar un superávit financiero del orden del 5% de la renta disponible que se mantiene hasta hoy. El patrón muestra una progresiva caída de la tasa de ahorro desde niveles anormalmente elevados hasta los actuales algo inferiores a los previos a la crisis. El bajo nivel de inversión actual de los hogares permite que una tasa de ahorro del 7% sea suficiente para generar un superávit financiero y seguir reduciendo el apalancamiento.
 
El desapalancamiento de los hogares desde 2008 ha sido espectacular, desde el 135% de la renta disponible hasta el 102% actual. Y ello teniendo en cuenta que durante bastantes años la renta disponible ha caído con fuerza lo que significa que en valor absoluto la reducción del endeudamiento.

En EEUU la deuda de los hogares sólo se redujo en un 7% en valor absoluto y ahora ya es superior al máximo pre-crisis. El ratio de deuda/renta disponible se ha reducido sobre todo por el crecimiento de ésta. 

En España el ajuste de la economía ha sido más profundo y duradero por lo que la caída del ratio de deuda se ha producido por la reducción de la deuda en valor absoluto (-21%) y no por la subida de la renta. 

La situación actual de los hogares muestra un patrón de crecimiento sostenible. El consumo crece a tasas similares a la renta disponible (+3%) lo que se traduce en una tasa de ahorro estable (+8%) y un superávit financiero después de inversiones del orden del 5% de la renta disponible. El secreto de que este sólido crecimiento es la creación de empleo. En comparación con países cerca del pleno empleo la economía española tiene todavía un potencial de crecimiento del 3% anual superior a la media europea sobre el 1,7% por su generación de empleo estable. Al menos hasta que nos acerquemos a las tasas que en España pueden considerarse de pleno empleo (posiblemente sobre el 8% debido a la fuerte estacionalidad de nuestra economía por el turismo), podemos aspirar a mantener tasas de crecimiento del 3% anual sin que se empiecen a generar los desequilibrios que pueden amenazar la sostenibilidad del ciclo.

El cambio en el modelo productivo: el “milagro” de las exportaciones”. Este mismo patrón sostenible en los hogares se aprecia en el conjunto de la economía al observar la evolución de los saldos exteriores, el endeudamiento del sector privado o incluso el déficit público donde todavía tenemos parte del ajuste pendiente. En los años de la burbuja el PIB crecía al 4% anual.

De esos cuatro puntos la construcción y el consumo público aportaban la mitad, dos puntos, mientras el sector exterior restaba un punto. Actualmente el PIB crece al 3% con el sector exterior aportando un punto y la construcción y el consumo público apenas 0,3 puntos en conjunto. A nivel agregado, por tanto, el gran cambio en el modelo productivo es que hemos sustituido el enorme agujero dejado por la construcción por un comportamiento espectacular del sector exterior. Entre otras consecuencias, la economía española mantiene actualmente un superávit de la balanza de bienes y servicios del 3% del PIB anual y del 2% en la balanza por cuenta corriente.


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