Tras presentar los resultados 1T15, Iberdrola ha confirmado la guía para 2015 que apunta a una mejora tanto del EBITDA como del Bº neto en términos recurrentes así como reducción adicional de deuda y mejora del ratio DN/EBITDA, aunque sin cuantificación. El consenso de mercado espera EBITDA +3% y Bº neto +1% sobre las cifras 2014, dejando atrás el suelo de resultados en un año 2014 afectado por impactos regulatorios especialmente en renovables. En términos de deuda, el mercado baraja DN/EBITDA 2015 de 3,5x, en línea con el objetivo de Iberdrola. La compañía actualizará su estrategia en el primer trimestre de 2016, después de hacer efectiva la fusión con UIL.

Nos sigue gustando el foco de crecimiento en negocios regulados, el mantenimiento de una estructura financiera sólida y el compromiso con la retribución al accionista (dividendo mínimo 0,27 eur/acc en formato scrip, aunque compensando el efecto dilutivo con amortización de acciones propias). También se verá beneficiada por su exposición a USD y GBP. Como principales riesgos, posible ruido en aproximación a citas electorales (UK en mayo, España en noviembre). Niveles de valoración en torno a 6,2 eur/acc, resultado de aplicar un PER 15e medio de las utilities españolas reguladas (16,7x) al BPA15e (75% del EBITDA procede de negocios regulados, con mayor visibilidad y menor volatilidad), nos parecen razonables. Recomendamos Mantener posiciones en el valor.

Destacamos:

• Iberdrola ha publicado los resultados 1T15 superando las estimaciones de consenso (+5% en EBITDA y +4% en Bº neto), con EBITDA +9% (la mejora en el negocio de renovables y en redes compensan el impacto negativo de la caída en el negocio de generación y clientes) y Bº neto -1% (en términos recurrentes +7%). A nivel EBIT, la comparativa interanual se ve afectada por un aumento de provisiones y amortizaciones (800 mln eur por nuevos desarrollos informáticos y por explotación en renovables). No ha concretado las cifras esperadas para 2015 (actualización de la estrategia en 1T16) pero sí que esperan a nivel operativo una mejora en 2015 tanto en Redes como en Renovables, mientras que Generación y Comercial esperan cierto recorte (producción, precios). A ello se suma la previsible mejora derivada del tipo de cambio (elevada exposición a USD y GBP).

• EBITDA 1T15 +9% hasta 2.136 mln eur (vs 2.043 mln eur estimación de consenso), sin el efecto del tipo de cambio el crecimiento habría sido del +1,9%, donde la mejora en el negocio de renovables y en redes compensan el impacto negativo de la caída en el negocio de generación y clientes (EBITDA -11% por España -20%). Lo más relevante por negocios:

• Liberalizado (37% del total): EBITDA -11%, comparativa con 1T14 afectada por impactos positivos extraordinarios en 1T14 como fueron la extraordinaria producción hidráulica y los impactos extraordinarios del negocio del gas en España y EEUU (+80 mln eur).

• Renovables (20% del total): EBITDA +24%, gracias a la recuperación del negocio en España, Reino Unido y LatAm, y pese a que la producción ha descendido -9,1% por la fuerte eolicidad del pasado ejercicio en España y EEUU. Este efecto se compensa por una mejora de los precios medios que fueron excepcionalmente bajos en España el 1T14.

• Redes (45% del total): EBITDA +24%, con evolución positiva de todos los países (UK, USA, Brasil y España).

• Capacidad de generación de caja, que junto al control del capex permite seguir reforzando su estructura financiera, aunque la deuda neta aumenta ligeramente respecto al cierre de 2014 un +2,3% hasta 26.305 mln eur debido al impacto negativo del tipo de cambio. Excluidos los derechos de cobro regulatorios financiados, asciende hasta 25.996 mln eur, en línea con el objetivo del Plan Estratégico 2014-16. El ratio DN/EBITDA es de 3,7x, excluyendo déficit tarifario 3,6x, acercándose a su objetivo 2016 de 3,5x. En el coste de la deuda la compañía prevé un aumento edl +4% i.a. en 2015 y 2016. Las posibles desinversiones que se realicen se harán por rotación de activos (hacia mercados de mayor crecimiento y mayor visibilidad regulatoria), pero no para reducir deuda, al haber alcanzado ya unos niveles con los que se sienten cómodos. Asimismo, mantiene una sólida posición de liquidez, 8.500 mln eur, que cubre más de 27 meses de necesidades de financiación.

• Política de dividendos estable. El consejo de administración aprobó en la JGA del pasado 27 de marzo un dividendo total con cargo a 2014 de al menos 0,27 eur/acc, en línea con el del año anterior y con el compromiso de la Estrategia 2014-2016. En concreto, se repartirá un dividendo en efectivo de 0,03 eur/acc, que sumado a los 0,127 eur/acc ya abonados el pasado mes de diciembre y el segundo scrip previsto para julio (en torno a 0,113 eur/acc), permitirá mantener el DPA en al menos 0,27 euros. Asimismo, se aprobó una reducción de capital social de, aproximadamente, el 2,32%, para compensar el efecto dilutivo del scrip.

• La guía 2015 (mejora en EBITDA y Bº neto recurrente, reforzamiento adicional de la estructura financiera con caída de deuda y de DN/EBITDA) resulta un tanto vaga, pero el tono es positivo. Tendremos más información sobre las perspectivas a medio plazo en la Actualización Estratégica que realizará Iberdrola en el 1T16. Recordamos que los principales vectores del crecimiento a medio plazo son: 1) las inversiones en nueva capacidad (generación regulada en México y Brasil, renovables en UK, USA, México y Brasil e infraestructuras de redes en UK, USA y Brasil), 2) mejoras adicionales en eficiencia operativa y 3) reducción de costes financieros. Nos sigue gustando el foco de crecimiento en negocios regulados, el mantenimiento de una estructura financiera sólida y el compromiso con la retribución al accionista, con un dividendo que mejorará a medida que lo hagan los resultados. Niveles de valoración en torno a 6,2 eur/acc, resultado de aplicar un PER medio de las utilities españolas reguladas (16,7x) al BPA15e (en torno al 70% del EBITDA procede de negocios regulados), nos parecen razonables. Recomendamos Mantener posiciones en el valor.