Se supone que el mercado de bonos del gobierno es un lugar tranquilo, desprovisto de las emociones y los sobresaltos que caracterizan la renta variable. Pero ya no. Desde que los bancos centrales comenzaron a comprar bonos soberanos se han convertido tan emocionantes que los inversores han comprado más de 2 billones de euros en bonos con rendimiento negativos, principalmente en Europa.

 

Incluso en la Depresión de la década de 1930 las tasas de interés nunca cayeron por debajo de cero. ¿Estamos viendo en esta rareza una burbuja en el mercado de bonos?

Algunos economistas sostienen que el bajo nivel actual de los rendimientos se justifica por los fundamentales, sobre todo si estamos ante un estancamiento secular, el ritmo de la innovación se está debilitando, y el déficit de demanda es tal que las tasas cercanas a cero de interés son incapaces de reactivar la economía, comenta John Plender en el Financial Times.

"Otros sugieren que la percepción sobre la magnitud y probabilidad de eventos extremos negativos ha cambiado desde la crisis financiera y los inversores que antes pensaban que una implosión del sistema financiero era un evento que se producía una vez cada 100 años, ahora pueden pensar que se producirá una vez cada 50 o 25 años. Esto proporciona una explicación plausible de por qué los rendimientos cayeron significativamente después de la crisis. Sin embargo, para que esto explique el fenómeno más reciente de los rendimientos negativos, se requeriría que la percepción del riesgo de una implosión financiera ha aumentado enormemente en este tiempo. Como alternativa, el cambio podría explicarse por las preocupaciones sobre el riesgo geopolítico. Pero ninguna de estas ideas parece totalmente convincente.

Una explicación más simple, es que un exceso de ahorro mundial se enfrenta a una escasez de activos seguros y que este desequilibrio entre la oferta y la demanda está siendo exacerbado por las compras de bonos del Banco Central Europeo. Alguien tiene que vender sus bonos para facilitar las compras del BCE por importe de 60 mil millones de euros al mes. Sin embargo, los candidatos obvios tienen pocos incentivos para hacerlo. En el caso de los bancos, los bonos del gobierno se asientan en el balance para satisfacer los requisitos reglamentarios para la liquidez. Cambiarlos por activos de mayor riesgo, lo que en parte busca incentivar la QE del BCE, no tiene ningún sentido para ellos.

Los bonos en manos de los fondos de pensiones son imprescindibles y su venta podría resultar en una cartera con un menor grado de concordancia. En cuanto a las compañías de seguros, también tienen requisitos reglamentarios que satisfacer. Y si reducen sus carteras de bonos existentes sólo pueden reinvertir en rendimientos mucho más bajos o con rendimientos comparables en activos con mayor riesgo. Eso no tiene ningún atractivo.

Eso no es lo que Mario Draghi, presidente del BCE, quiere después de haber tomado la inusual decisión de decirle al mercado que comprará bonos del rendimiento mientras el rendimiento esté por debajo de la tasa de depósito del BCE, que ahora está en el -0,2 por ciento. En otras palabras, se trata de un comprador forzoso. Como en cualquier burbuja, los inversores especulativos ahora invierten con la perspectiva de que habrá alguien que compre más caro. Los bonos más seguros de Europa, los bonos alemanes, liderarán el camino hacia una rentabilidad negativa. Y otros activos menos seguros seguirán ese mismo camino.

Si la esencia de una burbuja es que los precios pierden el contacto con los fundamentales, ese es el camino al que se dirigen los bonos soberanos. Los participantes del mercado reciclarán pagarés del gobierno en manos del banco central sin importar el riesgo relativo. Al mismo tiempo, la búsqueda de rentabilidad inducida por el banco central alcanzará nuevos niveles y creará nuevas distorsiones.

Es extraordinario que a pesar de las muy diferentes políticas monetarias que tienen los EE.UU. y la zona euro, los rendimientos de los bonos en ambos lugares descendieron después del anuncio de la flexibilización cuantitativa (QE) del BCE. Si los rendimientos negativos se extienden a vencimientos más largos en la deuda alemana, el diferencial de rentabilidad entre la deuda estadounidense y alemana provocará un mayor flujo de fondos al mercado americano de bonos. De hecho, el dicho tradicional que señala que los mercados mundiales bailan al son de Wall Street se está revirtiendo. Ahora hay una influencia crítica de los bonos de la zona euro sobre EE.UU. y el resto del mundo.

Todas las burbujas al final estallan. Hasta que eso ocurra Europa ofrece oportunidades de endeudamiento fabulosamente baratas, al menos para las grandes corporaciones. Si no logran traducirse en mayores niveles de inversión de capital, puede que la tesis de estancamiento secular necesite revisarse."