El periodo 2007/2014 quedará en los libros como uno de histórica laxedad monetaria, que prolongará por mucho más tiempo de lo que creíamos un bull market en ambos mercados: bonos y acciones. Queda muy claro que la Fed se encargará de mantener más en vigencia que nunca la frase del genial Keynes: “los mercados pueden permanecer irracionales por mucho más de lo que uno puede quedar solvente”.

A casi seis meses de inicios de año en vez de haber tenido un steepening en la curva de yields hemos observado un contundente bullish-flattening y con ello la Fed intenta defender el liquidity-driven rally del S&P y reforzar el efecto riqueza que se intenta obtener vía reflación de activos. El mundo no es neutral a este comportamiento de tasas: todo está anclado a la evolución de las yields. Nuevamente los carry trades volvieron a emergentes y con ello una performance relativa muy superior a la observada en los últimos dos años. En la medida que la 10yr consolide su nivel actual del 2.45% el entorno reflacionario se mantiene más vivo que nunca y en este contexto será difícil convencer a los bulls de que el S&P no pueda seguir quebrando máximos llevándose quizá el 2,000 por delante. Es muy importante destacar dos escenarios en los cuales la curva de yields puede colapsar como lo ha hecho desde inicios de año.

A.Escenario I Bullish-Flattening de la Curva: En este caso la baja de yields no genera una caída de S&P porque precisamente se entiende que dicha baja no es generada por cuestiones macroeconómicas recesivas sino por la convicción de que el entorno de laxedad monetaria se mantiene y con ello la posibilidad de permanecer “in-eternum” en un liquidity-driven rally para mercados de acciones. El ejemplo más elocuente es exactamente lo que observamos hoy en día.

B.Escenario II Bearish-Flattening de la Curva: En este caso la baja de yields genera una caída de S&P porque precisamente se entiende que dicha baja es generada por cuestiones macroeconómicas recesivas, el ejemplo más elocuente fue 2007/2008.

Una 10yr. yield que comenzó el año en 3% amagando a consolidar su tendencia alcista hoy cotiza débilmente en torno al 2.45% y con una macro americana luciendo razonablemente mejor. Una economía en USA mejor, un final de QEIII a la vuelta de la esquina y sin embargo la 10yr en niveles de casi un año atrás; ciertamente el mercado está en una fiesta a la que no me invitaron, no entiendo un cazzo; es evidente que me estoy perdiendo algo de todo esto. Hace muchos años aprendí que contra el mercado nunca se puede ir, es una receta para el suicidio financiero: a rearmar carry-trades, punto y aparte el escenario convalidado es Bullish-Flattening y a otra cosa.

Lejos quedaron aquellos días de mayo del 2013 en donde Ben Bernanke comenzó a insinuarle al mercado que se venía el Tapering de QEIII. Por entonces una 10yr que cotizaba en 1.65% pegó un brusco salto hacia los 3% de cierre de año y a las monedas de mercados emergentes con violentos cierres de carry-trades las desguazaron. Sin embargo, Janet Yellen que al principio del 2014 sorprendió al mercado poniendo una inesperada presión en la parte corta de la curva tuvo desde entonces un objetivo único y muy claro: convencer al mercado de que cualquier movimiento en tasas sería extremadamente lento y desde entonces la curva de yields ha perdido toda la fuerza con la que comenzó el 2014. Los shorteadores de tasas han sucumbido al igual que los shorteadores de S&P: contra la Fed no se puede apostar y Bullish-Flattening prolonga un rally del S&P que parece interminable.