Estamos a unos días de acabar la década que comenzó en 2010, una década que ha sido excepcionalmente alcista para algunos mercados de valores, entre los que destacaríamos el mayor de todos, el de EE.UU. Pero no es momento de felicitarse por los rendimientos pasados, sino de plantearse qué podemos esperar de la próxima década, y lo que los datos sugieren es que los rendimientos de los próximos años estarán muy alejados de los de los 10 años anteriores. La analista Nir Kaissar señalaba recientemente en Bloomberg que cuando Estados Unidos evitó por poco un colapso económico a finales de la última década, pocos anticiparon que el siguiente presentaría un repunte histórico para las acciones estadounidenses. 

El índice S&P 500 ha obtenido un 13% anual desde 2010 hasta noviembre, incluidos los dividendos, superando fácilmente su rendimiento anual a largo plazo de aproximadamente del 9%. También es la quinta mejor década del mercado desde 1880. Solo las décadas de 1920, 1950, 1980 y 1990 produjeron mayores ganancias.

La sorprendente recuperación de los escombros de la crisis financiera de 2008 ha desencadenado un debate feroz sobre lo que alimentó el resurgimiento y, lo que es más importante, si puede continuar. Una teoría popular es que la Reserva Federal impulsó el mercado al desatar una montaña de dinero barato a través de bajas tasas de interés y flexibilización cuantitativa. Otra teoría es que las ganancias corporativas fueron impulsadas por un puñado de compañías de rápido crecimiento, como Facebook Inc. y Amazon.com Inc., y por una ola de recompras de acciones, todo lo cual levantó el mercado. La implicación es que mientras la Reserva Federal mantenga el flujo de dinero, y los jugadores de alto nivel y las recompras de acciones continúen aumentando las ganancias, la fiesta puede continuar.

Pero ninguna de esas teorías resiste el escrutinio. Para ver por qué, es útil desglosar el rendimiento del mercado en sus componentes: dividendos, crecimiento de las ganancias y cambios en la valoración. El blogger Ben Carlson publicó recientemente números compilados por el fallecido fundador de Vanguard Group Jack Bogle para cada década desde 1900. Calculé los números desde 1880 utilizando datos compilados por el profesor de Yale Robert Shiller, y los resultados se parecen mucho a los de Bogle.

Entonces, ¿qué revelan los números sobre la última década? Del rendimiento anual del 13,3% del S&P 500 desde 2010, el 2,3% provino de dividendos, el 10,2% del crecimiento de las ganancias y el 0,8% del cambio en la valoración del mercado, medido por la relación precio-beneficio final de 12 meses. En otras palabras, la gran mayoría de las ganancias se pueden atribuir a un aumento en las ganancias en lugar de la disposición de los inversores a pagar más por las acciones. De hecho, el crecimiento de las ganancias de la década fue el más alto registrado.

Ese es un problema para aquellos que acreditan a la Fed por la década estelar del mercado porque el dinero barato no parece haber empujado a los inversores a derrochar en acciones. Eso concuerda con la experiencia reciente de gran parte del mundo desarrollado, donde una avalancha de estímulo monetario en Europa y Japón durante la última década no logró expandir sus valoraciones del mercado de valores. También es consistente con el registro a más largo plazo en los EE.UU., que no muestra correlación entre las relaciones P / E y el nivel de tasas de interés desde 1871, medido por los rendimientos del Tesoro a 10 años (-0,12), contados mensualmente. (Una correlación de 1 implica que dos variables se mueven perfectamente en la misma dirección, mientras que una correlación de 1 negativo implica que dos variables se mueven perfectamente en la dirección opuesta).

Tampoco hay indicios de que la política monetaria esté detrás del salto récord en ganancias. Aquí nuevamente, el crecimiento de las ganancias se ha silenciado en Europa y Japón en los últimos años a pesar del estímulo agresivo de los bancos centrales. Y no ha habido correlación en los EE.UU. entre el nivel de las tasas de interés y el posterior crecimiento de las ganancias, ya sea medido a lo largo de períodos de un año (-0.06), cinco años (0.02) o 10 años (0.04) desde 1871.  

Si bien el enfoque en las ganancias es correcto para comprender la última década, las teorías sobre lo que está detrás de su aumento no son más atractivas. Por un lado, el crecimiento fue generado por algo más que un puñado de empresas. De las aproximadamente 370 compañías en el S&P 500 para las cuales se puede calcular el crecimiento de las ganancias en la última década, 183 aumentaron las ganancias en más del promedio de 10.2% anual para el índice, según datos de Bloomberg. Y el crecimiento medio de las ganancias fue de 9.6%, que coincide con el promedio del índice y muestra que las ganancias se distribuyeron ampliamente. 

Las recompras tampoco explican el crecimiento. Sí, todo lo demás es igual, las recompras reducen el número de acciones en circulación y, por lo tanto, aumentan las ganancias por acción, el número comúnmente utilizado para medir el crecimiento de las ganancias y las relaciones P / E. Pero las ganancias totales han crecido un 9,4% al año desde 2010, apenas por debajo del crecimiento de las ganancias por acción del 10,2%, por lo que las recompras no parecen haber contribuido mucho. Ni siquiera está claro que la tasa reciente de recompras sea inusualmente alta.

En cambio, la mejor explicación también es más simple: las ganancias son extraordinariamente volátiles, incluso más inestables que los precios de las acciones en algunas medidas. La volatilidad de los cambios anuales en las ganancias por acción ha sido casi tres veces mayor que la de los precios de las acciones desde 1871, medida por la desviación estándar anualizada: un enorme 52% para las ganancias en comparación con el 19% para los precios de las acciones. Y para que no sienta la tentación de concluir que gran parte de esa volatilidad de ganancias es una reliquia del pasado, considere que dos de las tres recesiones de ganancias más severas registradas fueron las dos anteriores en torno a las crisis de las puntocom y la vivienda. El único que los rivalizó fue la recesión de 1920-21.

Dada esa volatilidad, es poco probable que el crecimiento récord de ganancias de la última década se extienda a la próxima. Desafortunadamente, los inversores no pueden esperar mucho más de las otras dos fuentes de rentabilidad de las acciones. Es probable que el rendimiento de dividendos permanezca en torno al 2%, que es aproximadamente donde ha estado durante décadas. Y la relación P / E final de 12 meses es aproximadamente 24, que es 50% más alta que su promedio a largo plazo de 16, por lo que los cambios futuros en la valoración del mercado tienen más probabilidades de afectar los rendimientos que mejorarlos.

Esas cifras aleccionadoras explican por qué la mayoría de las firmas de Wall Street esperan que las acciones de EE. UU. ofrezcan ganancias apagadas durante la próxima década. Es un buen recordatorio de que lo que aparece en el espejo retrovisor no es una indicación del camino por delante.

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