Los resultados de 4T15 se han situado por encima de nuestras estimaciones en margen de intereses (1%), margen bruto (8%) y margen neto (21%), y también en la pérdida registrada en el trimestre que ha sido menor a lo que esperábamos (-38 mln de euros vs -44 mln de euros R4e). En comparativa con el consenso, en 4T15 las cifras han superado con creces lo previsto: +5% en margen de intereses, +4% en margen bruto y +27% en margen neto. Sin embargo la pérdida esperada para el trimestre era inferior a la publicada, -19 mln de euros vs -38 mln de euros. El 4T15 se ha caracterizado por la dotación extraordinaria de provisiones e impacto positivo de impuestos (por BAI negativo y reversión de provisiones asociadas a un cambio fiscal).

Los niveles de solvencia continúan siendo holgados, con un ratio CET 1 "fully loaded" del 11,7%, donde no se incluye el efecto de las plusvalías latentes de la cartera de deuda (464 mln de euros) y donde a futuro existe margen de mejora con el cambio de metodología de medición de riesgos desde el modelo estándar actual.

Cumplen con el objetivo de crecimiento de margen de intereses del +5% i.a en 2015. En este sentido y en un entorno complicado de gestión de márgenes, para 2016 estiman cierta caída afectado por la repreciación del activo, menor aportación de la cartera Alco y presión en precios, a pesar de una reducción adicional del coste del pasivo que no será suficiente. Se muestran optimistas con la evolución de las comisiones netas que esperan sigan creciendo apoyado por el negocio de los recursos fuera de balance. Por otro lado, Liberbank estima un crecimiento a un dígito bajo de los volúmenes después de estabilizarse en 4T15 vs 3T15.

Seguimos teniendo una visión positiva del valor que cuenta con unos niveles de capital holgados. No obstante, no descartamos que a medio plazo las dudas sobre las implicaciones de la aplicación de la nueva circular sobre provisiones y el tema de la eliminación de las cláusulas suelo que en caso de eliminarlas supondrían en torno a un -10% del margen de intereses en 2016-17, sigan pesando en la cotización, y a pesar de que la entidad ha llevado a cabo medidas para mitigar dichos efectos.

Tras una caída superior al 40% en lo que va de año que consideramos excesiva reiteramos y cotizando a P/VC 16e 0,4x mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar con un precio objetivo que ponemos en revisión (antes 1,97 euros/acc)

Destacamos:

• Márgenes: reducción de la rentabilidad del crédito de 9 pbs en 4T15/3T15 compensado con el descenso del coste del pasivo minorista y mayorista, y que ha dado lugar a una mejora del MI/ATM en el trimestre hasta 1,17% (vs 1,13% en 3T15 y 1,17% R4e).
  La limitación de las comisiones con la nueva regulación explica la caída de las comisiones bancarias del -10% i.a en 2015. Evolución que más que se compensa con el incremento de las comisiones asociadas al negocio fuera de balance, y que ha permitido que en el conjunto del año tan sólo hayan descendido las comisiones un 2% i.a.
  Para 2016, no es descartable que generen ROF por encima de la cifra recurrente que han proporcionado en otras ocasiones y que siguen manteniendo en torno a 50 - 60 mln de euros por año, y que contrasta con los 300 mln de euros en 2014 y 195 mln de euros en 2015.

• Solvencia y Liquidez. el CET 1 "phase in" finaliza el año en 13,7%, lo que supone 40 pbs de mejora frente a dic-14. A este comportamiento ha contribuido principalmente la generación orgánica que ha supuesto +79 pbs de capital junto con la conversión de Cocos +36 pbs. En negativo ha sido el consumo de 27 pbs de capital por la adecuación de Basilea III, -21 pbs por el pago de dividendos y -19 pbs por otros factores. En términos de "fully loaded", sin incluir las plusvalías latentes en la cartera de deuda (464 mln de euros aproximadamente), el ratio de capital se sitúa en el 11,7% (vs 12% en 9M15). Una reducción de 30 pbs en el trimestre que se explica principalmente por el resultado negativo del trimestre y el aumento de los activos ponderados por riesgo.

• Calidad del crédito: la tasa de morosidad finaliza el año en el 10% (vs 10,4% en 3T15 y 10,2% R4e) con un incremento de la cobertura hasta niveles del 45,3% (vs 44,4% en 3T15). El saldo de dudosos desciende un 5% trimestral y -11% i.a. Esta tendencia de mejora estiman debería continuar con una guía de tasa de morosidad del 8,5%.
  

  El coste del riesgo recurrente se ha situado en 0,53%, ligeramente por encima del objetivo de 0,5% que tenían para 2015. Incluyendo las provisiones extraordinarias, el coste del riesgo se ha situado en 0,92%.

• En la siguiente tabla mostramos la evolución de las principales cifras de la cuenta de resultados: