Los resultados en 2015 se han situado en línea con las estimaciones, una vez eliminado el impacto de dotaciones extraordinarias realizadas en el 4T15, y muestran una evolución subyacente del negocio y principalmente de los ingresos positiva.

Por lo que respecta al capital, la entidad mantiene una guía de generación orgánica entre 40-50 pbs por año (vs 50 pbs en 2015), tras haber cumplido con el objetivo de situar el ratio CET 1 "fully loaded" por encima del 10%. Unos datos que demuestran la capacidad de la entidad para ir generando capital y que deberían disipar las dudas de una posible ampliación adicional con el objetivo de reforzar los ratios, algo que ya han descartado.

Consideramos que los resultados deberían calmar los ánimos en cuanto al comportamiento de Brasil, donde la entidad sigue mostrándose positiva y esperan una mejora de los ingresos en la parte alta de la cuenta e incrementos del beneficio neto a pesar del deterioro del perfil de riesgo que ya han adelantado que continuará.

Seguimos opinando que el principal riesgo de Plan Estratégico es de ejecución, sin embargo la entidad ha registrado una buena evolución de su base de clientes, pilar del Plan Estratégico que entendemos supone una señal de la buena marcha del mismo.

Reiteramos recomendación de sobreponderar, precio objetivo 6,8 euros/acc. Aprovecharíamos correcciones para entrar en el valor que cotiza a múltiplos atractivos con un P/VC 16e de 0,6x.

Destacamos de los resultados:

• Se han contabilizado en el año plusvalías y saneamientos no recurrentes, la mayor parte de ellos en el 4T15. En total, los saneamientos han totalizado 1.718 mln de euros: 600 mln de euros por los seguros de protección de pagos (PPI) en Reino Unido, 435 mln de euros por fondo de comercio (asociado a Puerto Rico) y otros conceptos, y los 683 mln de euros restantes por deterioro de activos intangibles.

• El coste del riesgo se mantiene constante en el trimestre vs 3T15 en la zona de 1,25%. Un nivel que se reduce hasta 0,9% (vs 0,95% en 3T15) si se excluye la aportación de SCUSA. Esperan que el coste de riesgo siga mejorando en áreas como España, SCF o Estados Unidos (ex - SCUSA)

Por áreas geográficas:

• España: descenso del margen de intereses en 4T15 (-7% vs -2,2% 3T15/2T15). Cierta recuperación de las comisiones netas (+1% 4T15/3T15) y costes de explotación contenidos. Margen de clientes 1,85% (vs 1,75% en 9M15) a pesar de un Euribor en mínimos y la competencia. Ratio de eficiencia (con amortizaciones) 56,5% (vs 55% 9M15). ROE 8,1% en 2015 (vs 7,4% en 2014) aunque deteriorándose frente al 10% en 9M15. Coste del riesgo 0,62% (vs 0,71% 9M15). Crédito a clientes -3% i.a en 2015, a pesar del crecimiento en concesiones, +18% i.a en pymes y +27% en particulares. Depósitos a plazo -20% i.a vs depósitos a la vista +9% i.a.

• Reino Unido: en comparativa trimestral se mantiene la estabilidad en las principales líneas de la cuenta de resultados. Descenso de las comisiones netas (-12% 4T15/3T15) compensado con mayores ROF (+73% 4T15/3T15). MI/ATM 1,83% (vs 1,80% 3T15). Ratio de eficiencia (con amortizaciones) 52,8% (vs 52,4% 3T15). ROE 11,5% en 2015 (vs 12,6% 9M15). Crédito a clientes +5% i.a en 2015 (sin tipo de cambio). La tasa de morosidad se sitúa en el 1,52% (+1 pbs vs 3T15). Buena evolución de los volúmenes, a mayor ritmo que en trimestres anteriores: +5% i.a créditos y +6% i.a depósitos (sin impacto de tipo de cambio).

• Brasil: se sigue viendo una buena evolución de los volúmenes, con un crecimiento del crédito (euros constantes) +9% i.a en 2015 y +12% i.a. Sin el efecto tipo de cambio los ingresos siguen mostrando crecimientos en términos trimestrales (margen de intereses +3,2%, margen bruto del +1%), sin embargo mayores costes de explotación (+7% 4T15/3T15) llevan al margen neto a caer cerca de un 3% en 4T15/3% 15. Morosidad 5,98%, lo supone un incremento de 68 pbs en el trimestre. Coste del crédito 4,5% (vs 4,4% en 9M15).

En la siguiente tabla mostramos la aportación de las diferentes áreas geográficas a las principales líneas de la cuenta de resultados, sin tener en cuenta el centro corporativo: