· Si tuviéramos certeza de que US no fuera a tener una recesión en los 2 próximos años, al S&P500 le daría todavía tiempo a hacer nuevos máximos hasta niveles de 2200 ptos en el ciclo (suele hace nuevos máximos 10-12 meses antes de que llegue la recesión). Por el otro lado, si tuviéramos que poner en precio que en los próximos trimestres US entra en recesión seguro, entonces el S&P500 podría caer hasta los 1500 ptos, acumulando un 30% de caída desde máximos (caída media histórica ante las recesiones). De esta forma se podría decir que un nivel de 1850 en el S&P500 (cercano al que estamos) podría en precio un 50% de probabilidades de recesión. Una forma de pensar que las probabilidades de recesión que están puestas en el mercado son menores, es siendo más negativo con la corrección que debería tener el S&P500 en caso de recesión, recordando que en una recesión los beneficios tienden a hacer suelo en torno al pico del ciclo anterior. En el ciclo anterior el pico fue en el 2006 con un BPA del S&P500 en los 88.18$. Si aplicamos un PE de 15x a 90$, llevaríamos a un objetivo para la próxima recesión de caída hasta los 1350ptos. Otra forma de ser más negativo también es pensar que la caída en los “Bear Markets” es proporcional a los “Bull Markets” que le preceden (y vivecersa). Identificamos 19 ciclos en la bolsa de US en los últimos 50 años. En ese tiempo hemos tenido 10 Bull Markets, que han durado de media 4.3 años, acumulando retornos medios del 90%. Por otro lado, hemos tenido 9 Bear Markets, durando de media 1.1 año, con una corrección media del 33%. Ahora acumulamos un 205% de subida en un ciclo que lleva 6.5 años desde el 2009.

· Una de las preocupaciones que surgen ahora que el mercado a llegar a poner en precio cerca de un 50%, es el efecto de la caída de los mercados y volatilidad en la economía real. Quizá un catalizador que podría dar la vuelta a los mercados podría ser una FED dando un giro lo suficientemente fuerte para que se interpretara que de estar en modo de endurecimiento monetario, es capaz de pasar a implementar estímulos otra vez rápidamente si hace falta (no valdría simplemente hablar de retrasar un poco las subidas, que es algo que el mercado ya tiene puesto en precio de todas formas). Si el giro de la Fed fuera suficientemente fuerte, el Dólar se daría la vuelta, con una caída que estabilizaría las commodities y posiblemente pondría un suelo en el S&P500.

· Los inversores se preguntan si los estímulos que la FED ha estado implementando en los últimos 7 años ha creado una burbuja en ciertos activos. Las probabilidades de que sea así depende mucho de los activos concretos que miremos, ya que algunos están en valoraciones máximas históricas y otros en mínimas. El S&P500 ha subido un 200% en los últimos 7 años, y en realidad sigue prácticamente en máximos. El Dólar (DXY) también está en máximos de los últimos 15 años (desde la burbuja tecnológica). Por el otro lado, las bolsas y divisas de los Emergentes, junto con las Commodities están por debajo de los mínimos de la recesión del 2008/09.

· Estas divergencias no tienen precedente histórico (como se ve en el gráfico, son 3 desviaciones típicas). No sé si hay burbuja en algunos activos o no, pero parece claro que en relativo sí que hay una burbuja entre unos activos y otros: Por un lado el grupo de los que podrían llamarse activos con “Momentum” (S&P500, el S&P500 Low Volatility Index, y el S&P500 Software Index). Y por otro lado los activos “Value” (EM FX Index, MSCI Latam Equity, Commodities). En relativo el movimiento es del 500-700% entre uno y otros desde el 2008/09. A este diferencial se iba incrementando según los activos que subían bajaban su volatilidad, y los que bajaban aumentaban la volatilidad, contribuyendo a que el movimiento fuera más exagerado.

· Ahora que el momentum del S&P500 es negativo, si estas divergencias de los últimos años empiezan a moverse hacia cierta reversión a la media, los favorecidos serán los Emergentes, Commodities, Oro, y sectores Energía, mientras se deberían quedar atrás Los activos de Momentum de los últimos años como el Dólar, la volatilidad, las carteras momentum y el S&P500.