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Estrategia de Inversión de Banca March, la bolsa sigue atractiva

por CapitalBolsa Hace 5 años
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La agenda política tuvo un alto protagonismo, con las negociaciones entre republicanos y demócratas sobre los Presupuestos de 2014 y el ineludible aumento del techo de la deuda estadounidense. Las negociaciones se enquistaron, sobre todo en cuanto al programa de asistencia sanitaria del presidente Obama, al cual, un importante sector del partido republicano se opone. En este contexto, y ante la imposibilidad de afrontar sus pagos correctamente, el Gobierno Federal cerró algunas actividades temporalmente. En total fueron 16 días, tras los cuales se alcanzó un acuerdo que prorrogó los presupuestos anteriores hasta el próximo 15 de enero y por otro lado, suspendió el techo de la deuda hasta el 7 de febrero. Con ello se logró reabrir la Administración y ganar tiempo para nuevas negociaciones, pero no solucionar el problema fiscal en EE.UU.

En Europa, hubo avances en la Unión Bancaria. Se aprobó la legislación que permitirá la entrada en vigor del Mecanismo de Supervisión Único: el BCE será la entidad encargada de supervisar a las 128 principales entidades de la zona euro. En el primer semestre del próximo año se realizarán nuevos test de estrés a la banca europea y a partir de noviembre de 2014 el mecanismo estaría en completo funcionamiento. En cuanto al Mecanismo Único de Resolución (otro de los pilares de la Unión Bancaria, y que creará un fondo común para liquidar bancos problemáticos), solamente se logró el compromiso de concretar una propuesta antes de fin de año. El Eurogrupo (ministros de finanzas de la zona euro), abrió la posibilidad de concluir el programa de rescata a la banca española a finales del año, al realizar una evaluación positiva del programa. La decisión final se adoptaría el 15 de noviembre. Los principales Bancos Centrales mantuvieron un discurso continuista. 

La Fed dejó sin cambios los tipos oficiales y el programa de compra de activos (85.000M$ mensuales). Señaló la incertidumbre fiscal como un riesgo a la baja para la economía. Por otra parte, el presidente Obama propuso a Janet Yellen como sucesora de Bernanke al frente de la Fed a partir de enero de 2014. El BCE mantuvo los tipos oficiales en mínimos históricos (0,5%), reafirmando que así seguirán por un extenso periodo de tiempo. Asimismo, de registrarse un   empeoramiento del entorno económico, dejó la puerta abierta a futuros recortes de tipos o a nuevas inyecciones de liquidez (LTRO). También el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra mantuvieron su política monetaria expansiva sin cambios.

El FMI revisó a la baja sus previsiones de crecimiento mundial en dos décimas hasta el 2,9% para 2013 y al 3,6% en 2014. Según señaló la institución, la mayor desaceleración registrada en las economías emergentes explicó esta rebaja. En conjunto estas economías, crecerían un 4,5% en 2013 (vs. 5% estimado en julio) y un 5,1% el próximo año (5,5% julio). En China, el PIB avanzaría un 7,6% este año y un 7,3% el próximo (frente al 7,8% y 7,7% anterior). En las economías desarrolladas las revisiones tuvieron un saldo mixto: en EE.UU. rebajó una décima el PIB previsto tanto para 2013 como 2014, hasta 1,6% y 2,6% respectivamente, mientras para la Eurozona la recesión sería menos intensa en 2013 (-0,4% vs -0,5% anterior) y mantuvo las expectativas de recuperación en 2014 (+1%). Para España el FMI revisó al alza el PIB: caería un -1,3% este ejercicio (vs. -1,6% anterior) y en 2014 crecería 0,2% (una décima más de lo previsto).

En Estados Unidos, los datos de consumo decepcionaron: la confianza de los consumidores bajó en octubre hasta 71,2 (mínimos desde abril) y las ventas al por menor cayeron un 0,1% mensual en septiembre. La creación de empleo bajó hasta 148 mil puestos de trabajo en septiembre (193 mil anterior), pero la tasa de paro se redujo una décima hasta 7,2%. La nota positiva vino del déficit público que en el acumulado de los últimos doce meses bajo un 37,5% interanual. En la Euro-zona, los indicadores de confianza continúan señalando expansión de la actividad en los próximos trimestres: la confianza económica repuntó a máximos desde agosto de 2011 y, aunque bajó en octubre, la confianza de los gestores de compras (PMI) compuesto se situó en 51,5 (terreno expansivo). La nota negativa fue la tasa de paro que en septiembre se mantuvo en 12,2% (máximos históricos). Mejora del entorno económico en España: el PIB creció un 0,1% trimestral en el 3T, dando por finalizada la recesión, y la tasa de paro de la EPA bajó hasta 25,98% (26,26% anterior). El déficit público conjunto de la Administración Central, CC.AA. y Seguridad Social a cierre de agosto fue del 4,8% del PIB (frente al 5,27% de julio y el 6,5% objetivo para finales del año).

En China, se aceleró en tres décimas el crecimiento del PIB hasta el 7,8% interanual en el 3T, ritmos superiores al objetivo del gobierno para el año (7,5%). A ello se unió un repunte de la confianza de gestores de compras de las manufacturas en octubre hasta 51,4. A nivel mundial, la inflación siguió contenida por la moderación en las economías desarrolladas: en EE.UU. el crecimiento del IPC se moderó tres décimas hasta 1,2% interanual y en la zona euro bajó en octubre hasta 0,7%. En España, y por primera vez desde 2009, el IPC entró en terreno negativo (-0,1% interanual). En las economías emergentes la evolución fue más dispar: en China el IPC repuntó hasta 3,1% pero se mantuvo por debajo del objetivo (3,5%) y en México se moderó hasta 3,4%; mientras Brasil registra niveles más elevados (5,9%). Octubre se saldó con avances generalizados en las bolsas mundiales impulsados por las señales de mejoría del crecimiento mundial, que se sobrepusieron a la incertidumbre política. Además, el comienzo de la temporada de publicación de resultados empresariales también dio soporte a las valoraciones, sobre todo en EE. UU., donde el ratio de sorpresas positivas se sitúa en el 75%. 

Por regiones: el S&P 500 ganó un 4,5% y el Eurostoxx 50 un 6%. Mejor comportamiento tuvo el Ibex 35 (+7,9%). Por su parte, el índice de referencia de los mercados emergentes ganó un 4,8%. La excepción fue Japón, que tras las fuertes revalorizaciones acumuladas en el año, cerró el mes plano. El  mantenimiento de las compras de deuda por parte de la Fed, BoJ y el Banco de Inglaterra, favoreció la revalorización de los índices de renta fija: la deuda soberana global avanzó 0,9%. Entre la deuda periférica, la reducción de la prima de riesgo de España permitió un descenso de los tipos exigidos al bono a 10 años hasta el 4%, nivel más bajo desde 2010, y unas ganancias del índice de deuda español del 1,7% en el mes. El crédito de mayor calidad crediticia a nivel global también acumuló importantes ganancias (+1,4%), así como la deuda emergente en moneda local (+2,3%).

Tras las fuertes subidas de la primera quincena, el euro se debilitó en las últimas jornadas por el aumento de las expectativas de una rebaja de los tipos oficiales del BCE, lo que situó el cruce euro-dólar en niveles de 1,36 EUR/USD (una apreciación del 0,5% para el euro). Las materias primas terminaron sin grandes cambios, con la cotización del barril de Brent en los 109$, mientras la onza de oro se situó en 1.324$. Peor comportamiento para las materias primas agrícolas. Las tensiones políticas han pasado a segundo plano. El foco de los mercados está en el crecimiento económico, la política monetaria de los principales bancos centrales y la publicación de resultados empresariales.

El crecimiento mundial seguirá repuntando. Se prevé una aceleración en estos últimos meses que se prolongará en 2014. El crecimiento mundial pasará de 3% en 2013 a 3,6% en 2014. Gran parte de la aceleración corresponderá a las economías desarrolladas ya que el ritmo de crecimiento de las economías emergentes será parecido al de este año. No obstante, estas últimas seguirán liderando el  crecimiento mundial. A pesar de la recuperación del crecimiento, la inflación en las economías desarrolladas permanecerá alrededor o por debajo del promedio u objetivo de los bancos centrales, debido a los altos niveles de desempleo y capacidad ociosa empresarial que perduran. La Eurozona está al borde de una deflación que atentaría contra la buscada estabilidad de precios. En la mayoría de los países emergentes tampoco se observan presiones al alza de los precios. Sólo un grupo de ellos – entre ellos, economías grandes como India y Brasil – está experimentando alta inflación por recalentamiento de la economía o depreciación de la moneda. Los Bancos Centrales de los países desarrollados continuarán con sus políticas monetarias expansivas en el corto plazo.

El Banco Central Europeo podría bajar los tipos o reintroducir subastas a largo plazo para otorgar más liquidez a los bancos si la economía no repunta tanto como se espera y la inflación sigue en niveles que bordean la deflación. La Reserva Federal mantendrá probablemente el ritmo de compras de bonos hasta principios de 2014. El Banco de Japón mantendrá sus compras de bonos y las aumentará si es necesario y el Banco de Inglaterra mantendrá sus compras. La mayoría de los Bancos Centrales de países emergentes mantienen políticas monetarias expansivas para empujar el crecimiento. Sólo aquellos países con divisa débil o alta inflación podrían volver a aumentar los tipos de referencia de aquí a final de año.

Con la expectativa de que los tipos de referencia continuarán bajos y se mantendrá la abundancia de liquidez en el sistema, la remuneración de los activos del mercado monetario seguirá siendo baja. A nivel nacional, la remuneración en los depósitos bancarios se ha reducido. También ha caído la rentabilidad de las letras de países periféricos. Haytodavía algo de valor en pagarés a corto plazo de empresas españolas conocidas o con calificación crediticia media-alta. Los fondos de retorno absoluto son un sustituto razonable para preservar el valor aunque conllevan un mayor grado de volatilidad.

El descenso de los tipos de interés a lo largo de la curva de bonos seguros, alemanes y americanos principalmente, y las expectativas normalización hacia niveles más altos hacen poco interesante este tipo de activos. Los bonos soberanos están caros y no remuneran el riesgo asumido ni la inflación. En Europa continúa la buena evolución de los bonos periféricos a pesar de temas concretos que puntualmente generan volatilidad. Dentro de esa clase de activo, los bonos españoles se presentan como los más seguros aunque el potencial que ofrecen es menor, en tanto que otros países podrían agregar mayor rentabilidad por revalorización aunque también mayor riesgo.  

El bajo nivel de los cupones de la deuda emitida por las empresas a nivel global, sobre todo en el caso de bonos de alta calidad crediticia o “investment grade”, los hace vulnerable a las futuras subidas esperadas en los tipos de interés de la deuda soberana. El recorrido a la baja de las primas de riesgo es limitado y no podría compensar la subida de tipos base. Los bonos mejor posicionados serían los “high yield”, que tienen más margen para contrarrestar la subida de tipos base y los bonos emergentes, que han recibido un duro castigo y podrían revalorizarse. Al mismo tiempo, todavía hay oportunidades de revalorización para los bonos de empresas periféricas europeas, aunque comienzan a estar poco atractivos en precio. Los bonos convertibles siguen siendo atractivos ya que cuentan con la opción de conversión en renta variable como factor de apoyo.

La bolsa sigue atractiva por crecimiento esperado de beneficios, aunque la valoración está ajustada: las estimaciones de crecimiento de los beneficios globales para 2013 y 2014 son de 7% y 10% respectivamente pero los múltiplos han subido a niveles próximos a los 16x y 14x en Estados Unidos y 13X y 12X en Europa respectivamente. No obstante, las rentabilidades por dividendo continúan en niveles atractivos sobre todo en Europa y las operaciones corporativas, específicamente las pagadas con caja, están dinamizando el mercado. Dicho lo anterior, hay factores de riesgo que podrían llevar a una corrección ya que el mercado podría estar demasiado complaciente con la evolución de la renta variable: la liquidez es amplia y los índices de sentimiento de mercado (volatilidad, intención de compra) están llegando al punto que indica excesiva confianza y por lo tanto, peligro de sobrecompra.

La temporada de publicación de resultados está en pleno auge y se están cumpliendo las expectativas: ligeros crecimientos de beneficios para las empresas americanas, ligeras caídas para las europeas. Al mismo tiempo, las sorpresas positivas están alrededor de la media histórica y las ventas suben a menor ritmo que los beneficios. Eso constituye un riesgo en un contexto de márgenes altos, sobre todo en el caso americano. No obstante, seguimos considerando que de aquí a finales de año, las bolsas seguirán soportadas - ligeramente alcistas o cotizando en rango lateral alcista - por la liquidez provista por los bancos centrales y la falta de alternativas rentables para los inversores. Por zonas geográficas a corto plazo creemos que los mercados europeos y emergentes funcionarán mejor pero los de EE.UU. son más defensivos y sirven como refugio cuando aumenta la aversión al riesgo.

La reciente confirmación de que la FED en su intención de recortar la compra de bonos del tesoro e hipotecarios en el futuro cercano, es un apoyo para el dólar. Al mismo tiempo, la previsión de que el BCE tendrá que actuar para no dejar que los precios sigan presionados a la baja y que el crédito vuelva a circular por el sistema financiero europeo, juega contra el euro. En este sentido, consideramos que podría comenzar una vuelva al rango un rango EUR/USD 1,30-1,35 que se irá acercando al extremo bajo a medida que se aproxime la retirada de estímulos monetarios por parte de la FED. En este sentido recomendamos invertir en activos denominados en dólares en niveles de €/$1,35.

Siguiendo el razonamiento de que las divisas se están moviendo por la política monetaria, el yen se mantendrá débil y la libra esterlina se estabilizará en niveles parecidos a los actuales. En lo que queda del año, esperamos que los precios del crudo se mantengan en el rango actual, con un promedio en los €110 para el barril de Brent y que los metales preciosos se mantengan bajo presión ante un dólar menos débil. En el ámbito de los metales industriales podría haber una cierta recuperación en precio pero no suficientemente fuerte ni segura como para aconsejar posiciones en estas materias primas.


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