Resultados 2T15 en línea con nuestras estimaciones y las de consenso a nivel operativo. Se mantiene la debilidad en los LFL de Iberia, aunque mejorando en la última parte de 2T15. En positivo cabe destacar la solidez de los márgenes operativos, con dilución en España asociada a la integración de El Árbol menor de la esperada. Apreciamos también desaceleración del crecimiento en emergentes, tal y como ya esperábamos, aunque siguen mejorando cuota de mercado en Brasil y Argentina, a lo que se suma la contribución positiva de las divisas por segundo trimestre consecutivo. La compañía mantiene el objetivo de crecimiento medio anual (TACC) de doble dígito en BPA ajustado por divisa para el periodo 2012-15.

La estructura financiera sigue siendo sólida (DN/EBITDA 1,5x), permitiendo mantener una atractiva retribución al accionista (DPA 2014 0,18 eur/acc, +13% vs 2013, pay-out 44%, RPD 2,7% repartidos el 16-julio) y continuar con la recompra de acciones de 200 mln eur (4,7% del market cap) para su posterior amortización, de la que ya ha ejecutado cerca del 94%.

La conference call (15h) estará centrada en la evolución de la integración de las últimas adquisiciones (El Árbol, tiendas Eroski) y del LFL en Iberia. A medio plazo siguen existiendo oportunidades de consolidación del mercado (33% del mercado tiene cuota<0,1%), que DIA está bien posicionada para aprovechar. Tras la caída desde máximos superior al 15%, volvemos a apreciar potencial en la cotización, aunque no esperamos que los resultados sirvan de catalizador. Sobreponderar, precio objetivo 7,4 eur/acc.

Destacamos:

• Ventas 2T15 +13%, muy en línea con +14% R4e (+6% sin adquisiciones) y EBITDA +8,5%, margen -27pb afectado por últimas adquisiciones. La comparativa en Bº neto, distorsionada por la venta de Francia (plusvalías 2T14, 148 mln eur) y gastos no recurrentes (reestructuración por la integración de El Árbol y tiendas Eroski y remodelación de tiendas). La caída del LFL en Iberia se mantiene y apreciamos desaceleración en Emergentes aunque con impacto positivo de tipo de cambio. En márgenes, ligero deterioro en Iberia (-25 pb, impacto dilutivo de El Árbol) y estabilidad en Emergentes (+8 pb) a pesar de que continúa la expansión.

• Iberia: El Árbol (desde nov-14) y las primeras tiendas Eroski integradas tienen impacto positivo en ventas netas 2T15 de aproximadamente 170 mln eur. Sin embargo, el LFL sigue bajo presión-5,2% (vs -5%e y -4,4% en 1T15), en lo que consideramos cierta "canibalización" por transferencia de parte de las compras hacia El Árbol (no incluido en LFL hasta dic-15). Se retrasa así la mejora esperada en LFL, aunque seguimos confiando en una progresiva recuperación en 2S15 (inflación positiva, introducción de productos frescos, freno en reducción de población) para acabar el año planos (-3%/-3,5% en el promedio del año vs anterior previsión -2,5%/-3%). Margen EBITDA 8,9% vs 8,8%e y 9,1% en 2T14, debido a un efecto dilutivo de la incorporación de El Árbol algo menor de lo esperado (cercano a -25 pb vs -30pb estimado), que para el conjunto del año mejorará nuestras estimaciones anteriores (-110 pb estimado vs -120 pb antes), gracias a las sinergias obtenidas, mejora de las condiciones de compra, aumento del peso de franquiciados (suponen ya un 58% del total de tiendas días, +5pp sobre 1S14, "churn ratio" estable en niveles del 6%).

• Emergentes: moderación en LFL hasta +8,4% (vs +8%e y +14% en 1T15) por menor inflación en Argentina y ralentización en Brasil, aunque DIA sigue ganando cuota en ambos mercados. La aportación del tipo de cambio es positiva (+2 pp en ventas), lo que junto al crecimiento LFL y a la expansión (+10%e) lleva a un incremento de ventas en Emergentes +20%, en línea con nuestras estimaciones. A nivel de márgenes, estabilidad vs 2T14 (+8pb vs +10 pb esperados).

• La deuda neta se sitúa en 912 mln eur (+35% sobre 1T15), pero manteniendo una sólida estructura financiera: 1,5x DN/EBITDA. Durante 1S15 ha adquirido autocartera por 104mlneur dentro del programa de recompra de acciones de 200 mln eur (4,7% del market cap para su posterior amortización) anunciado el pasado mes de febrero. Si incluimos las compras hasta el 24-julio, han invertido 188 mln eur, un 94% del total previsto.