Tras presentar los resultados 1S15, Iberdrola ha confirmado la guía para 2015 que apunta a una mejora tanto del EBITDA como del Bº neto en términos recurrentes así como reducción adicional de deuda y mejora del ratio DN/EBITDA. El consenso de mercado espera EBITDA +4,6% y Bº neto +1,9% sobre las cifras 2014, dejando atrás el suelo de resultados en un año 2014 afectado por impactos regulatorios especialmente en renovables. En términos de deuda, el mercado baraja DN/EBITDA 2015 de 3,5x, en línea con el objetivo de Iberdrola. La compañía actualizará su estrategia en febrero de 2016.

Nos sigue gustando el foco de crecimiento en negocios regulados, el mantenimiento de una estructura financiera sólida y el compromiso con la retribución al accionista (dividendo mínimo 0,27 eur/acc en formato scrip, aunque compensando el efecto dilutivo con amortización de acciones propias). También se verá beneficiada por su exposición a USD y GBP. Niveles de valoración en torno a 5,8 eur/acc, resultado de aplicar un PER 15e medio de las utilities españolas reguladas (15,7x) al BPA15e (76% del EBITDA procede de negocios regulados, con mayor visibilidad y menor volatilidad). Recomendamos Mantener posiciones en el valor.

Destacamos:

• La dirección se ha mostrado muy optimista en cuanto a los resultados. Se prevén inversiones para la expansión y el mantenimiento cercanas a los 4.000 mln eur anuales. Las inversiones realizadas en ejercicios anteriores permiten a Iberdrola alcanzar tasas de crecimiento muy interesantes. Así la compañía ha confirmado sus objetivos para 2015 en EBITDA y Beneficio neto (recordamos que se proponen alcanzar tasas de crecimiento anual de +4% en ambas partidas), si bien consideran que podrán superar los objetivos 2015 para la deuda neta (3,5x Deuda neta/EBITDA). Ya que, pese a aumentar la deuda por el tipo de cambio es compensada por un mayor incremento de los flujos de caja.

• En cuanto a la integración con la americana UIL (recordamos que el regulador detuvo la fusión a falta de que la compañía aporte mayor documentación y visibilidad) la compañía se siente confiada en cerrar la transacción en 4T15.

• EBITDA 1S15 +5,7% hasta 3.795 mln eur (vs 3.797 mln eur estimación de consenso). Si no tuviésemos en cuenta el impacto positivo de los derechos de CO2 registrados en 2014 el EBITDA habría crecido un +9,1%, sin el efecto del tipo de cambio el crecimiento habría sido del +1,4%, donde la mejora en el negocio de renovables y en redes compensan el impacto negativo de la caída en el negocio de generación y clientes. Lo más relevante por negocios:

• Liberalizado (24% del total): EBITDA -11,7%, comparativa con 1S14 afectada por impactos positivos extraordinarios en 1S14 como fueron la extraordinaria producción hidráulica y los impactos extraordinarios del negocio del gas en España, Estados Unidos y Canadá.

• Renovables (22% del total): EBITDA +19%, gracias a la recuperación del negocio en España y el sólido comportamiento de Reino Unido, y pese a que la producción ha descendido -5,6% por la fuerte actividad eólica del pasado ejercicio en España y Estados Unidos. Este efecto se compensa por una mejora de los precios medios que fueron excepcionalmente bajos en España el 1S14.

• Redes (48% del total): EBITDA +17%, con evolución positiva de todos los países (UK, USA, Brasil y España).
• El beneficio neto se ha visto impactado positivamente por 220 mln eur debido a la caída en el gasto impositivo y a la reversión de provisiones fiscales de ejercicios anteriores.
• Capacidad de generación de caja, que junto al control del capex permite seguir reforzando su estructura financiera, aunque la deuda neta aumenta ligeramente respecto al cierre de 2014 un +2% hasta 26.201 mln eur debido al impacto negativo del tipo de cambio. Excluidos los derechos de cobro regulatorios financiados, asciende hasta 25.973 mln eur, en línea con el objetivo del Plan Estratégico 2014-16. El ratio DN/EBITDA es de 3,6x, en tendencia hacia el objetivo 2016 de 3,5x. Las posibles desinversiones que se realicen se harán por rotación de activos (hacia mercados de mayor crecimiento y mayor visibilidad regulatoria), pero no para reducir deuda, al haber alcanzado ya unos niveles con los que se sienten cómodos. Asimismo, mantiene una sólida posición de liquidez, 8.200 mln eur, que cubre más de 34 meses de necesidades de financiación.
• Política de dividendos estable. El consejo de administración aprobó el pasado 28 de abril un dividendo total con cargo a 2014 de al menos 0,271 eur/acc, en línea con el del año anterior y con el compromiso de la Estrategia 2014-2016. En concreto, repartió 0,127 eur/acc (scrip) el pasado mes de diciembre, 0,03 eur/acc (efectivo) en julio y 0,114 eur/derecho del dividendo scrip, permitiendo mantener el DPA en 0,27 eur/acc. Asimismo, se aprobó una reducción de capital social de, aproximadamente, el 2,32%, para compensar el efecto dilutivo del scrip, tal y como viene siendo habitual.
• La guía 2015 (mejora en EBITDA y Bº neto recurrente, reforzamiento adicional de la estructura financiera con caída de deuda y de DN/EBITDA) resulta un tanto vaga, pero el tono es positivo. Tendremos más información sobre las perspectivas a medio plazo en la Actualización Estratégica que realizará Iberdrola en febrero de 2016. Recordamos que los principales vectores del crecimiento a medio plazo son: 1) las inversiones en nueva capacidad (generación regulada en México y Brasil, renovables en UK, USA, México y Brasil e infraestructuras de redes en UK, USA y Brasil), 2) mejoras adicionales en eficiencia operativa y 3) fuerte posición financiera. Nos sigue gustando el foco de crecimiento en negocios regulados, el mantenimiento de una estructura financiera sólida y el compromiso con la retribución al accionista, con un dividendo que mejorará a medida que lo hagan los resultados. Niveles de valoración en torno a 5,8 eur/acc, resultado de aplicar un PER medio de las utilities españolas reguladas (15,7x) al BPA15e (en torno al 76% del EBITDA procede de negocios regulados), nos parecen razonables. Recomendamos Mantener posiciones en el valor.