Deuda neta: la reducción de la deuda neta vs dic-13 se eleva hasta -14,3% apoyado principalmente por el impacto de la aplicación de las NIIF 11 (desconsolidación contable de -659 mln de euros 540 es negocio concesional, resto entre valoriza y la constructora), -166 mln de euros por la ampliación de capital y 126 mln de euros menos por desinversiones. Consideran que no necesitan despalancamiento adicional en los negocios, y seguirán trabajando en la reducción de la deuda corporativa. Por lo que respecta a la negociación de la deuda asociada a Repsol no han dado detalles, y han confirmado que se encuentran estudiando las diferentes alternativas.

La participación en Repsol ha tenido un impacto importante gracias al reparto del dividendo extraordinario de 1 euro/acc que han utilizado para amortizar deuda asociada a dicha participación.

Construcción: el aumento de los ingresos internacionales compensan en parte la fuerte caída en el mercado nacional. El 69% del volumen de negocio se hace fuera de España. Hay una parte de la actividad que no está consolidada como es el negocio de Panamá (que se contabiliza por puesta en equivalencia) lo que aporta potencial de mejora en las cifras de la división. El margen EBITDA mejora hasta el 6,4% (vs 5,6% en 1S13) aunque se deteriora vs 1T14 del 6,6%. La cartera de la división se eleva hasta 4.785 mln de euros (+9% i.a en 1S14) estando el 69% en el exterior.

Valoriza: el impacto negativo de la nueva regulación de tarifas en los activos de renovables y se refleja en los descensos de los ingresos y EBITDA. Mantienen la perspectiva de mejora del margen para próximos trimestres apoyado por la incorporación de los nuevos contratos en los distintos segmentos, como Medioambiente. El margen EBITDA se sitúa en el 7,4% (vs 9,9% en 1S13).

Concesiones: la mejora del tráfico y la aportación de los ingresos de construcción de las concesiones adjudicada a Chile apoyan un avance interanual del +78% i.a en ventas. El margen EBITDA que se sitúa en el 48,1% en 1S14 (vs 53,9% en 1T14). Esperan mejora de márgenes hacia los habituales en este tipo de negocios entre el 70% - 85%.

Patrimonio: descenso del EBITDA recurrente del 23% i.a con ligera cesión del margen EBITDA hasta el 77% (vs 79% en 1T14 y 80% en 1S13). Niveles de ocupación estables en el 98%. Son positivos con las expectativas de evolución operativa para esta división apoyado por el incremento de las rentas y valoración de los activos. Siguen adelante con el proceso de ampliación de Testa (folleto ya registrado en la CNMV) y que debería realizarse en 2S14, si bien todo dependerá de las condiciones de mercado.

Conclusión y recomendación de inversión

Conclusión. Las cifras han acusado el impacto de la aplicación de las NIIF y el periodo de transición entre la finalización de proyectos y la puesta en marcha de las nuevas adjudicaciones. Aporta tranquilidad la mejora de la estructura financiera tras reforzar los fondos propios con la ampliación de capital y la emisión de los bonos convertibles, así como el mantenimiento del margen EBITDA del Grupo en el 13% en 1S14/1S13 tomando cifras comparables

La compañía mantiene el tono positivo del mensaje lanzado en 1T14, con mejora gradual esperada de las cifras en las principales áreas apoyado por el negocio internacional y mejora del EBTIDA en 2S14 vs 1S14. Como catalizador para la acción está el proceso de ampliación en Testa así como los detalles o avances que puedan conocerse del proceso de refinanciación de la deuda de Repsol.

Consideramos que sigue existiendo visibilidad en la mejora operativa de cara a próximos trimestres. La cotización acumula un descenso del 15,4% desde los máximos alcanzados en junio en 5,29 euros/acclo que le da un potencial de revalorización cercano al % vs precio objetivo medio de consenso de 5,4 euros/acc. La recomendación de inversión de Renta 4 Banco es: Reiteramos Sobreponderar.