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Repsol: Análisis de la Estrategia 2018-2020

por Natalia Aguirre Hace 2 mess
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Una vez cumplidos/superados los objetivos del anterior plan (2016-20) con dos años de antelación, Repsol ha actualizado su estrategia a 2020. En base a un precio del crudo de 50 USD/b (hipótesis que se antoja conservadora), la petrolera añade el Crecimiento al Valor y Resiliencia del anterior plan (presentado en 2015) y cuyo cumplimiento le ha permitido “navegar” bien en un entorno de precios bajos.

La actualización estratégica no supone grandes sorpresas con respecto a lo esperado por el mercado, que lo ha recibido positivamente (cotización +3%), en nuestra opinión valorando la disciplina financiera (las inversiones serán eminentemente orgánicas, y una “tercera pata” del negocio, que vendrá a sustituir el hueco dejado por la venta de Gas Natural, se irá construyendo poco a poco en los próximos dos-tres años, siempre bajo la premisa de que la rentabilidad supere su coste de capital, apalancándose en sus capacidades y su actual base de clientes y buscando nuevas oportunidades en negocios de alta rentabilidad) y la mejora de la retribución al accionista hasta 1 eur/acc en 2020, así como la capacidad de la petrolera para resistir a bajos precios del crudo (breakeven CF libre a 50 USD/b). El plan se autofinancia a esos bajos niveles de precio del crudo y garantiza un elevado grado de flexibilidad financiera (DN/EBITDA 2020e 0,7x vs 1,1x media sectorial). En caso de precios del crudo superiores de forma recurrente, la petrolera tendrá margen para incrementar las inversiones orgánicas de crecimiento (dispone de oportunidades que puede acelerar tanto en Upstream –Duvernais, Baskin…- como en Downstream –estaciones de servicio en otros países, trading…-) y para realizar recompras de acciones adicionales a las necesarias para compensar el efecto dilutivo del scrip dividend. Reiteramos sobreponderar.

Son 3 los pilares de la Estrategia 2020 que buscan un incremento de valor:

1) Mayor retribución al accionista: mejora del DPA hasta 1 eur/acc en 2020, TACC 2020/17 +8% (manteniendo el formato scrip con recompra de acciones para evitar efecto dilutivo), lo que supone un payout en torno al 70%, en línea con el sector, y estar a la cabeza del mismo en términos de crecimiento del dividendo (+8% TACC vs +4,5% del sector) y de RPD (2020e 6%). 

2) Crecimiento rentable de los negocios de Upstream & Downstream en cualquier escenario de precios.

3) Desarrollo de nuevos negocios ligados a la transición energética, aprovechando sus ventajas competitivas. Tras vender el 20% de Gas Natural, pretenden cambiar una exposición de 5.000-6.000 mln eur en un negocio medio de carbono por un negocio que operen ellos y que genere sinergias, buscando mayores retornos (exigirán TIR>10%). Tienen previsto desarrollar esta posición en los próximos dos años, y su aportación se verá previsiblemente más a partir de 2020. Identifican objetivos a largo plazo (2025) en los negocios de Gas Mayorista (cuota de mercado >15%), Retail Gas&Electricidad (cuota mercado > 5%, 2,5 mln clientes) y Generación baja en carbono (objetivo de capacidad en torno a 4,5 GW).

En términos de capex, cierta aceleración tras los recortes de los últimos años pero manteniendo la disciplina financiera y permaneciendo por debajo de sus comparables. Prevé invertir 15.000 mln eur en 2018-20, de los cuales: 

1) 8.000 mln eur en Upstream (53% del total, de los cuales un 60% destinado a exploración y proyectos de crecimiento con activos actuales para incrementar la producción y asegurar un nivel óptimo de reservas en el medio y largo plazo, priorizando onshore y aguas poco profundas donde tiene ventaja competitiva).

2) 4.200 mln eur en Downstream (28% del total), de los cuales 1.500 mln eur para expansión sobre todo en química e internacional (EESS en México y Perú) y 2.700 mln eur para mantenimiento y mejora de activos.

3) 2.500 mln eur en proyectos energéticos de baja emisión de CO2 y desarrollar oportunidades de negocio a largo plazo.

4) 300 mln eur Corporate (2% del total).

Cash flow de las operaciones (a 50 USD/b): +41% en 2020 hasta 6.500 mln eur vs 4.600 mln eur en 2017 (reformulado a 50 USD/b), TACC 2017/20 +12%. En Upstream, +50% hasta 3.000 mln eur vs 2.000 mln eur en 2017 (CF por barril aumentará >30% 2020/17) y en Downstream +28% hasta 3.200 mln eur vs 2.500 mln eur (ROACE >18% en 2018-20, 20% en 2017, 22%e en 2020). Así, el ROACE aumentará en 3pp de 6% en 2017 a >8% en 2020 (a 50 USD/b, >10% si 60 USD/b). Sensibilidad: +10 USD/b en precio del crudo supone +700 mln eur en CF de las operaciones. 

El plan 2018-20 se autofinanciará a un precio del crudo de 50 USD/b (hipótesis conservadora), nivel al cual la petrolera puede garantizar un elevado grado de flexibilidad financiera y un ratio de apalancamiento claramente inferior al de la media del sector (0,7x en 2020e vs 1,1x, lo que le proporciona una flexibilidad financiera > 4.000 mln eur). 

Por negocios:

Upstream: un negocio resiliente, flexible y con exposición a incremento del precio del crudo. Seguirán priorizando el valor sobre el volumen (producción +8% en 2020 vs 2017, TACC +2,6%), centrándose en los proyectos de mayor retorno (seguirán rotando el portfolio para obtener un mayor valor por barril) y en seguir mejorando la eficiencia (prevén +1.000 mln eur en CF libre a 2020 derivado del nuevo plan de eficiencia y digitalización, la mitad ya planeados o en ejecución). Las cuatro fortalezas del Upstream de Repsol son la sostenibilidad de sus escala (750.000 b/d), ser un operador eficiente, menores costes de suministro y flexibilidad con baja intensidad de capex (9,2 USD/b en 2018-20 vs vs 11,9 USD/b en comparables). Más allá de 2020, sus proyectos de crecimiento ACDC+1 tendrían breakeven en 42 USD/by retorno>21% vs 15% comparables.

Downstream: consolidarán su superior comportamiento (a la cabeza en márgenes de refino) y buscarán nuevas vías de crecimiento. Positivas expectativas tanto por buena evolución de la demanda como por el impacto positivo esperado de la nueva regulación IMO 2020 que podría suponer +1,5pp en márgenes de refino vs actuales, hasta 8,5-8,9 USD/b en 2020 (impacto temporal). IMO es una nueva regulación sobre transporte marítimo que entra en vigor en 2020 y según la cual hay que reducir los niveles máximos permitidos de sulfuro y otros contaminantes usados en los combustibles marinos, por lo que la elevada conversión de las refinerías de Repsol le sitúa en buena posición de partida). Está previsto un ROACE>18% en 2018-20 y generación de CF libre anual >1.000 mln eur.

Objetivos EBITDA 2020 (a 50 USD/b): 8.500 mln eur en 2020 vs 6.400 mln eur en 2017 (reformulado a 50 USD/b). Sensibilidad: +10 USD/b supone +700/+800 mln eur adicionales en EBITDA.


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