La coyuntura actual del mercado es una de las más confusas e impredecibles que hemos atravesado en años. Las reglas que se han aplicado durante el largo período de tipos de interés próximos a cero y de flexibilización cuantitativa están volviendo a escribirse deprisa y corriendo. Durante mucho tiempo, los inversores dispusieron de un «manual de tácticas»: una serie de reglas generales, rudimentarias pero efectivas, que les indicaban cómo reaccionar ante un determinado cambio de la economía o de la política monetaria. Ahora ese manual se está haciendo trizas. Dada la complejidad de la estructura que sustenta el sistema financiero, no debería extrañarnos que el final de una década de política monetaria no convencional lleve aparejados efectos complicados e imprevisibles. Los inversores están observando diversos indicadores para ver si la estructura todavía se sostiene. La Reserva Federal de EE. UU. está reduciendo su balance y se está renovando el crecimiento de la masa monetaria («M2») en todo el mundo. Por su parte, el enorme aumento de la diferencia entre los tipos de interés de los préstamos no garantizados y los tipos swap a un día (el diferencial Libor-OIS, entre los tipos de interés de oferta en el mercado interbancario de Londres y los swaps de tipos de interés a un día, es el más amplio desde 2008) ha suscitado alarma en el mercado, lo cual es un síntoma de la existencia de tensión en algún punto del sistema.

Esta circunstancia ha entrado en interacción con un entorno político caracterizado por los acontecimientos repentinos e inesperados –la brusca aparición de guerras comerciales, las andanadas de Trump contra Amazon o la rápida escalada de las tensiones con Rusia– y, por lo tanto, ha intensificado la incertidumbre. 

Volviendo a la cuestión de los fundamentales, la economía mundial sigue creciendo, aunque no tan rápidamente como antes. El informe más reciente elaborado por el Instituto de Gestión de la Oferta (ISM) estadounidense mostró un crecimiento del sector manufacturero de EE. UU. en marzo, pero a un ritmo algo menor que en febrero. Esta ralentización refuerza la inquietud que hemos mencionado antes: que podría haber llegado el momento en que «no se puede pedir más» a la economía global. Hemos alcanzado un período de desaceleración moderada y transitoria, y ahora el debate gira en torno a si la economía volverá a cobrar impulso en vista de las guerras comerciales y el endurecimiento de las condiciones monetarias. Entretanto, los beneficios empresariales han sido buenos en general. Sin embargo, la economía o los beneficios han dejado de ser el factor impulsor del mercado. Desde el punto de vista del baremo de valoración más habitual del mercado, el PER, los beneficios no son la principal preocupación a la hora de invertir (pese a que las empresas cuyos resultados no sean lo suficientemente buenos se verán castigadas). En cambio, debido a la retirada de liquidez, la preocupación se ha trasladado al múltiplo que se paga por esos beneficios. Y, en opinión de muchos, una mayor inflación y un menor crecimiento deben traducirse en unos múltiplos PER más bajos. 

Concentración de posiciones

Mientras el mercado se inquieta por los múltiplos y la subida de los tipos reales, se va revirtiendo la concentración de posiciones. No obstante, aunque durante mucho tiempo hemos sido conscientes de la probabilidad de que esto sucediera (y hemos manifestado expresamente nuestro deseo de evitar la concentración de posiciones), no siempre es posible estar seguros de en qué sectores existe tal concentración hasta después de haberse producido. Era evidente que las icónicas acciones FANG (Facebook, Amazon, Netflix y Google) serían vulnerables a un cambio de régimen, ya que se habían convertido en posiciones casi unánimemente sobreponderadas a nivel global. Lo que no eran tan obvio es que los títulos tecnológicos que se negociaban con valoraciones mucho más bajas (aquellos que podrían considerarse títulos de «valor» cíclicos más que de «crecimiento» a largo plazo) se verían castigados junto con las FANG. 

También era previsible que se penalizara a las empresas (incluso las pertenecientes a sectores tradicionalmente defensivos) que se habían vuelto dependientes de un apalancamiento cada vez mayor. Tras años de una indiferencia prácticamente generalizada ante los constantes incrementos del endeudamiento en el sector empresarial, el mercado se está dando cuenta de que los tipos reales están subiendo. En comparación con muchos de nuestros competidores, nuestras ponderaciones son más bajas en los sectores de «renta» clásicos tales como los de sanidad, inmobiliario, servicios públicos y consumo básico. Ya habíamos previsto que los valores de estas áreas (de larga duración) comenzarían a perder parte de su atractivo a medida que repuntaran los rendimientos de los bonos. Muchas empresas de estos sectores han pasado la última década multiplicando su endeudamiento para financiar recompras de acciones y aumentar los dividendos. A medida que suben los tipos libres de riesgo, las empresas con mucha deuda a tipo de interés variable registran rendimientos inferiores a lo esperado. Por lo tanto, evitar estos valores y las acciones FANG ha sido favorable para nuestra rentabilidad.

Perspectivas: dependientes de los datos

Somos conscientes de que las condiciones han avanzado en una dirección de mayor «reducción de la exposición al riesgo» Además, aunque no es nuestra expectativa principal, admitimos la posibilidad de que el crecimiento podría moderarse más rápidamente de lo que habíamos previsto, sobre todo a medida que se impongan aranceles sobre el comercio. Si bien los aranceles por sí solos tendrán probablemente un efecto un tanto insignificante en el crecimiento mundial, es en el incremento de las primas de riesgo donde realmente se deja sentir el coste de las guerras comerciales. 

Al mismo tiempo, sin embargo, no vislumbramos ninguna recesión en el horizonte y, por consiguiente, no estamos dispuestos –todavía– a abandonar nuestro posicionamiento ligeramente procíclico. Somos conscientes de la tónica que viene repitiéndose en los últimos años: el crecimiento en EE. UU. decepciona en el primer trimestre del año para posteriormente recuperarse durante la primavera y el verano. Si esto supone una rareza estadística es irrelevante: el caso es que los mercados reaccionan a ella. Tampoco rechazamos de plano los títulos cíclicos o de valor. Incluso podríamos incrementar estos activos de nuevo, pero eso dependerá tanto de los datos como de las noticias sobre los beneficios que aparezcan en las próximas semanas. La configuración de nuestra cartera continúa (al igual que la toma de decisiones de la Reserva Federal) dependiendo de los datos.