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Bolsas y otros activos: el impulso crediticio pierde fuerza. Una clara señal de alarma

Christopher Dembik, Saxo Bank
por Moisés Romero Hace 6 mess
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Una nueva señal de alarma. Nuestro modelo de impulso de crédito interno, que rastrea el flujo de crédito nuevo del sector privado como porcentaje del PIB, ha estado en contracción desde el segundo trimestre de 2017. Este indicador, que lidera la economía real entre nueve y 12 meses, actualmente indica que se espera una desaceleración global en el segundo y cuarto trimestre de este año. La combinación de un impulso crediticio negativo y una política monetaria restrictiva pone en riesgo la recuperación de la deuda y puede indicar que nos acercamos al final del ciclo actual de la deuda a corto plazo, que generalmente dura entre ocho y 10 años. Existen límites obvios para revivir el crecimiento a través (principalmente) de la acumulación de deuda y dinero. La reciente mejora en el crecimiento se debe en gran parte al pico de impulso del crédito observado en los primeros tres trimestres de 2016 como consecuencia directa de un impulso positivo de China.

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Nuestras tres principales economías (China, EE. UU. E India), que juntas representan casi el 40% de nuestro índice global en peso, están en contracción de China, que lidera la tendencia a la baja. China será claramente el primer y más importante motor de menor crecimiento en 2018, ya que representa alrededor de un tercio del impulso de crecimiento global.

Desde el segundo trimestre de 2017, la contracción global ha sido menos profunda de lo esperado, algo que se debe principalmente a un fuerte impulso positivo en muchos países (especialmente Francia, Canadá, Sudáfrica y Australia) que suavizaron la caída de China. Su influencia, sin embargo, todavía es bastante visible. Solo un estímulo masivo de China podría evitar una desaceleración global.

Este escenario es bastante improbable ya que las autoridades chinas han estado repitiendo durante meses su intención de combatir la banca en la sombra y comenzar a desapalancarse. Un movimiento hacia el estímulo representaría un giro político sorprendente e incomprensible ya que desde el 19 ° Congreso del Partido hemos visto que se han tomado medidas para limitar el exceso de capacidad, incluido el cierre de muchos proyectos de infraestructura en varias provincias.

Junto con el impulso crediticio negativo, este paso es un fuerte factor de menor crecimiento ya que la infraestructura representa aproximadamente el 20% de la inversión total de activos fijos de China.

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Desde nuestro último informe, el impulso crediticio de los EE. UU. ha entrado en una ligera contracción. En el segundo trimestre de este año, estaba operando al 0.4% del PIB y en el tercer trimestre había caído a menos el 0.7% del PIB. A pesar del plan fiscal del presidente Trump, hay pocas razones para el optimismo en el mediano plazo. Con base en los datos más recientes de los préstamos bancarios, esperamos que la desaceleración continúe.

En el cuarto trimestre, la demanda de préstamos C & I (que ofrecen una visión más amplia que el flujo de fondos que estamos utilizando para calcular el impulso crediticio de EE. UU.) se desaceleró nuevamente. Además, la última encuesta de las opiniones de los oficiales de crédito senior sobre las prácticas de préstamos bancarios fue muy instructiva, ya que confirmó un mayor endurecimiento de las normas sobre tarjetas de crédito y préstamos para automóviles debido principalmente a "perspectivas económicas menos favorables o más inciertas".

Combinados, estos datos sugieren que el crecimiento de la demanda interna está a punto de desacelerarse. Hasta cierto punto, este fue exactamente el mensaje que el mercado de bonos nos envió a finales del año pasado: no espere un crecimiento más fuerte y un regreso de la inflación en 2018.

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Contrariamente a lo que comúnmente se admite, hay pocas razones para la celebración en la zona euro, ya que el impulso crediticio sigue siendo moderado y se sitúa en el 0,2% del PIB en el tercer trimestre de 2017. Esto indica que la demanda privada agregada está a punto de desacelerarse en el medio plazo. La situación crediticia en los PIIGS se está deteriorando con el impulso crediticio que recientemente se tornó negativo en Grecia y Portugal.

De las economías centrales, la mayor parte del impulso positivo proviene actualmente de Francia y España. Una vez más, las mejoras económicas que hemos observado en los últimos trimestres son esencialmente el resultado del impulso positivo y fuerte observado durante el período 2014-2016.

Será necesario un fuerte repunte de los flujos de crédito a NFC para mantener el ritmo del crecimiento del PIB; aunque se está volviendo cada vez más improbable a medida que se acerca la salida de la flexibilización cuantitativa.

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Como las condiciones del mercado están cambiando muy rápido (con un enfoque en la normalización de la política monetaria y la pérdida de impulso de los mercados por el impulso), el impulso crediticio se está convirtiendo en un factor importante detrás del comportamiento de los precios de los activos. El flujo de crédito que inundó los mercados financieros desde 2009 ha contribuido al aumento de los precios de los activos en los últimos años. Ahora que los bancos centrales han decidido "volver a la normalidad", el riesgo es que los mercados no podrán seguir aumentando a lo largo de su trayectoria actual.

Con base en una correlación continua, parece que el impulso crediticio se ha vuelto menos importante para los mercados de renta variable (con la excepción de Japón, donde el Banco de Japón desempeña el papel de marcador de mercado). Esto no es sorprendente: los mercados son complacientes -incluso podríamos decir que son disfuncionales- y existe un desajuste entre lo que los inversores esperan (crecimiento eterno) y la realidad (mayor costo de capital y un impulso crediticio negativo).

El oro también ha reducido su correlación con el impulso crediticio, mientras que el impulso crediticio prácticamente no tiene influencia sobre el rendimiento de los bonos a 10 años de Estados Unidos. Hasta ahora, este comienzo de año ha sido muy positivo para los precios de los activos, pero los dos riesgos destacados por nuestro modelo -el impulso crediticio global negativo y la actual desaceleración de China- han sido en gran parte descuidados, lo que lleva a un cierto grado de manipulación de precios.

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