Muchos europeos pasan sus vacaciones de verano en España, muchos incluso han comprado segundas casas allí y pasan inviernos fríos pensando en su regreso a la tierra del sol, la paella y la sangría. Sin embargo, dos millones de electores en Cataluña piensan que estarían mejor fuera de España, y su acto de protesta ha sido observado de cerca en todo el mundo que ha puesto en duda la propia Unión Europea. Los inversores de bonos han seguido de cerca cómo se desarrollaban estos eventos, preguntándose qué pasaría con los bonos si las cosas fueran a más. Esta pregunta puede ser respondida mirando los movimientos de la renta fija de la semana pasada cuando el mercado se posicionó para un posible "Catalexit". El lunes de la semana pasada, al día siguiente de la votación por la independencia, el rendimiento de los bonos españoles a 10 años se elevó 8 puntos básicos, alcanzando su máximo el miércoles, cuando llegó el 1,76%, un aumento total de 16bps respecto al cierre de la semana anterior. A pesar de que el sentimiento del mercado fue particularmente negativo a principios de la semana pasada, el Gobierno español decidió seguir adelante con la colocación de nuevos bonos a 5 y 10 años.

Sorprendentemente, la emisión de nueva deuda fue bien recibida por el mercado. Los bonos españoles con vencimiento a 2029 se colocaron con un rendimiento del 1,867% y una demanda de 2,5 veces, mientras que los bonos españoles a 2022 se colocaron con un rendimiento del 0,53% y una demanda de 2,12 veces la oferta. Esta es una clara señal de que los inversores siguen siendo optimistas en España, independientemente de lo que está sucediendo en Cataluña, ya que creen que la región carece de lo que se requiere para ser independiente.

En situaciones extraordinarias como ésta, los rendimientos de la deuda subordinada normalmente muestran las mayores fluctuaciones. Sin embargo, si nos fijamos en las notas del Santander y BBVA, los dos mayores bancos españoles por activos, podemos ver que sus rendimientos de deuda subordinada aumentaron entre 10bps y 20bps justo después de la votación de independencia, pero se redujeron rápidamente a medida que el riesgo disminuyó. 

Los bonos subordinados de CaixaBank y Banco de Sabadell, que tienen una gran exposición a Cataluña, fueron los más golpeados y cerraron la semana pasada aproximadamente con 35-40 bps arriba, pero en los últimos días también empezaron a reducirse, a medida que la amenaza de independencia iniciada se desvanecerse.

A pesar de que ambos bancos tienen una gran exposición a la región, han pasado los últimos años tratando de mitigar el riesgo político a través de la expansión dentro del mercado interno español y también en el extranjero. En caso de que la situación se vaya de las manos, ahora están en condiciones de trasladar su sede legal de Cataluña a España, si esto fuera necesario. Si esto ocurriera, pondrían el corazón mismo del movimiento de independencia de Cataluña bajo tensión, ya que significaría la pérdida de algunos de los mayores contribuyentes de la región.

En este contexto, el gran perdedor es en realidad Cataluña. Los rendimientos de los bonos de la Generalitat de Catalunya a 2020 aumentaron 90bps la semana pasada y ahora ofrecen + 320bps sobre la curva española. Esto es una clara señal de que si Cataluña sale de España, los rendimientos sufrirían generalmente, pero serían las regiones más pequeñas las que pagarían el precio más alto.

Parece que los inversores no están tomando en serio las amenazas de Cataluña en este momento. Es ciertamente difícil de creer que una región tan pequeña tenga todos los requisitos para formar un aparato político capaz de llevar a cabo negociaciones de independencia tanto con España como con la UE. Y tal vez esto es lo que los separatistas necesitan saber: Cataluña sola contra el mundo no es creíble.

Por qué preocupa Italia
La verdad es que Cataluña está camuflando lo que los inversores deberían estar realmente preocupados - Italia. El país está muy endeudado, con un total de deuda sobre el PIB del 132,5%, con sólo Grecia y Japón con mayores ratios a nivel mundial. La economía italiana está desempeñando un rendimiento bajo con un lento crecimiento del PIB. Los resultados trimestrales de este año para el primer y segundo trimestre fueron cerca del 0.5% y 0.3% respectivamente y muchos dudan que sea capaz de alcanzar el 1% antes de fin de año. Los préstamos en mora están en todos los balances de los bancos italianos, ya que no son capaces de amortizar gran parte de esa deuda y el Banco Central Europeo no está abordando adecuadamente este problema. En la parte superior de la misma, cuando comienze el proceso de retirada de estímulos por parte del BCE, la economía italiana se verá sometida a un mayor estrés, posiblemente desencadenando una crisis financiera.

La situación se vuelve aún más trágica cuando se examina la situación política del país. Hay un creciente apoyo al movimiento populista anti-UE Cinco Estrellas que promete renegociar tratados con la UE si son elegidos en mayo del próximo año.

Los BTP italianos a 10 años pagan un rendimiento del 2,11%, que es sólo 45 pb superior al de España. Los bancos italianos poseen aproximadamente el 20% de todos los bonos del gobierno italiano, lo que significa que no sólo tienen un balance débil, sino que también están muy expuestos a la deuda del gobierno italiano, haciendo que el sistema financiero sea aún más vulnerable a una situación política potencialmente desordenada.

No es broma. Beppe Grillo, fundador del Movimiento Cinco Estrellas, es una amenaza muy real para el sistema financiero de Italia. Foto: Antonio Nardelli / Shutterstock.com

La situación actual en España es un buen punto de partida para entender qué pasaría en el mercado de bonos si la volatilidad empezara a subir en Italia. El problema es que un aumento de los rendimientos no sería tan benigno como lo hemos visto en España. A medida que nos acercamos a las elecciones, la curva italiana se endurecerá y si los resultados de las elecciones mostraran un apoyo sustancial al partido antieuropeo, habría un considerable aumento de los rendimientos italianos que presionaría al sistema financiero italiano. Si en la cima de eso el BCE debía seguir adelante con las políticas hawkish esto empujaría los rendimientos aún más arriba.

La combinación de una economía de bajo rendimiento, un sistema bancario débil y un creciente apoyo a un partido político populista hacen que la situación italiana sea altamente explosiva. ¿Están verdaderamente los inversores poniendo en precio esto en los bonos?

Original La Carta de la Bolsa