► Los resultados quedarán por debajo de 1T17: recogerán en positivo la mejora del precio de crudo y gas, en negativo el retroceso en producción y márgenes de refino. En cualquier caso, tanto los niveles de producción (676.000 b/d) como de márgenes de refino (6,2 USD/b) se mantendrán en línea con los objetivos anuales (680.000 b/d y 6,4 USD/b), lo que debería permitir cumplir con la guía EBITDA 2017 (6.200 mln eur: Downstream 55%, Upstream 50%, Corporativo -5%).

► El negocio de Upstream recogerá la mejora i.a. en precio de crudo (+9%) y gas (+60%) pero con recortes vs 1T17 (-8% y -3%), a la vez que una caída del 3% en producción (676.000 b/d por venta de activos -TSP, Tannguh- y cese de producción en Varg), así como una ligera apreciación i.a. del 3% del dólar vs euro pero depreciándose 4% vs 1T17. Atención a la contribución de Libia en positivo (de alta rentabilidad, se estarían produciendo 20.000 b/d, con plateau previsto a finales de 2017 en niveles de 40.000 b/d) y, en negativo, los mayores costes exploratorios vs 1T17 y la no existencia en comparativa trimestral de créditos fiscales.

► En Refino&Marketing veremos moderación vs 1T17 por la caída en márgenes de refino hasta 6,2 USD/b, -5% i.a. y -13% vs 1T17 por estrechamiento de diferenciales entre crudos pesados (Maya) y ligeros (Brent) y tras la fuerte recuperación vista en 4T16-1T17 (7,1 USD/b). Este retroceso se debe a la parada de mantenimiento en la refinería de Cartagena en 2T17, habiendo completado ya las paradas previstas para el conjunto del año (Bilbao 1T17). Compensando en parte tenemos la mejora de la utilización de destilación (+19% i.a. y +5% i.t. hasta 92%) y de conversión (+11% i.a. y +6% i.t. hasta 103%). Química se mantendría sólida, mejorando las cifras de 1T17, y estabilidad en marketing.

► Pendientes de la evolución de sinergias y eficiencias (guía 2017, 2.100 mln eur, adelantando objetivo 2018 y vs 1.600 mln eur en 2016), así como de la deuda (podríamos ver una normalización en el capital circulante tras su evolución negativa en 1T17, permitiendo una Deuda Neta 1T17 < 8.000 mln eur, DN/EBITDA 1,3xe). De alcanzar el objetivo de 1,1x DN/EBITDA 2017e (vs 1,6x en 2016 y 2,3x en 2015), podría recibir una mejora de rating hasta BBB (por S&P), a la que podría seguir una mejora de la política de retribución al accionista mediante la eliminación del formato scrip en el dividendo, recompra de acciones y mejora del dividendo. En la conferencia (13 h), esperamos confirmar los avances en el plan estratégico, con objetivo de neutralidad de CF después de pago de dividendo e intereses (40 USD/b grupo y 65 USD/b Upstream). En cuanto a capex 2017, éste podría revisarse ligeramente a la baja (hasta niveles de 3.400 mln eur vs 3.600 mln eur de la guía: Upstream 2.700 mln eur, Downstream 800 mln eur, Corporativo 100 mln eur). Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar.