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“As I noted on previous occasions, waiting too long to remove accommodation would be unwise, potentially requiring the FOMC to eventually raise rates rapidly, which could risk disrupting financial markets and pushing the economy into recession. Incoming data suggest that labor market conditions continue to strengthen and inflation is moving up to 2 percent, consistent with the Committee's expectations. At our upcoming meetings, the Committee will evaluate whether employment and inflation are continuing to evolve in line with these expectations, in which case a further adjustment of the federal funds rate would likely be appropriate”. Yellen.

¿Imprudente esperar? La Presidenta de la Fed, con todo, siguió apostando por un ajuste paulatino de los tipos de interés hacia niveles neutrales. Unos niveles no cuantificados oficialmente, pero que se consideran inferiores a los existentes antes de la Crisis como consecuencia de la baja productividad, debilidad del crecimiento mundial y elevada demanda de activos de renta fija a largo plazo. Con todo, también la Presidenta de la Fed consideró que era de esperar que con el tiempo los tipos de interés neutrales fueran al alza.

Vean ahora este gráfico…

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La reacción ayer de la deuda norteamericana fue marginal, aunque el 10 años volvió a recuperar niveles de 2.47 %. Si extrapolamos  a medio plazo (ya sé que no es muy correcto) el nivel estimado de la inflación de enero que conoceremos hoy (2.1 %), resultarían unos tipos de interés reales de apenas medio punto. Muy por debajo de la media histórica entre un 1.5-2.0 %. 

De las palabras de la Presidenta de la Fed se puede extraer que podría haber una primera subida de tipos oficiales (actualmente en 0.5-0.75 %) ya en marzo. Claro que depende de la evolución de los acontecimientos, incluido el dato de inflación de marzo al que me refería antes. También, esto lo repitió ayer mismo, depende de la política fiscal que desarrolle el Gobierno Trump. Al final, reconociendo de forma implícita que las condiciones financieras actuales son demasiado laxas lo que se percibe es encontrar un detonante para su normalización. Y esto debería inquietarnos.

Hablando ahora ya en general, es loable reconocer el esfuerzo que han realizado los bancos centrales por reconducir la crisis financiera iniciada en 2009. Han permitido de forma ordenada un ajuste de la deuda de empresas y familias, al mismo tiempo que han creado unas condiciones apropiadas para que los bancos se fortalezcan bajo una estricta regulación que va más allá de la solvencia a la resolución de potenciales crisis y de protección del consumidor e inversor. Al final, también han tenido como objetivo explícito la estabilidad financiera lo que se ha traducido, deseado o no, en la represión financiera para el ahorrador y unas condiciones muy favorables de financiación para los deudores. Esto último, consecuencia o no, es que los niveles de deuda totales en los países desarrollados apenas se han reducido desde el inicio de la crisis.

Es imprudente (Yellen dixit) esperar demasiado tiempo a normalizar las condiciones monetarias expansivas actuales. Esperar demasiado tiempo, manteniendo unas condiciones financieras demasiado laxas. De forma implícita, se reconoce el riesgo que este aplazamiento en la normalización monetaria puede tener también en la distorsión de los propios mercados financieros en la asignación de recursos. Los bajos tipos de interés de la deuda a medio y largo plazo actuales, desde una perspectiva histórica, pueden ser un buen ejemplo. Dicho todo lo anterior, en el fondo, el discurso de ayer no difiere excesivamente del de hace un año. Y entre medias los tipos de interés oficiales apenas subieron en Estados Unidos un cuarto de punto.

¿Hablamos de subir los tipos de interés oficiales o de la venta de activos ahora en el balance de la Fed? Es interesante la reflexión que hace la Presidenta sobre la elevada demanda de activos seguros a medio y largo plazo. Se dice que los tipos de interés a plazo son un reflejo de muchos factores, especialmente el crecimiento potencial. Pero también hay un debate académico sobre el riesgo de que las políticas monetarias excepcionalmente expansivas hayan inclinado la demanda de inversión desde la economía real a la financiera.

Una última cosa: la necesidad de preservar la estabilidad del sector financiero. Es importante que la normalización de potenciales excesos en política monetaria no se dilate en el tiempo, bajo el riesgo de evitar que a medio y largo plazo retorne la inestabilidad financiera que ahora se pretende preservar a corto plazo.


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